内容提要
美国境外美元市场的发展给非美资金融机构的美元融资提供了更加多元化和分散的渠道，但同时也带来了更大的美元资金流动性风险。文章分析境外美元市场的发展特征结构脆弱性及潜在风险，探讨美联储及各国央行的应对措施及其效果，评估目前境外美元流动性状态，并提出相应建议。
一美国境外美元市场的特征功能及潜在风险
2008年金融危机以来美国境外（以下简称境外）以美元债务和投资增量表示的美元流动性及其在全部美元流动性中占比快速上升，在2015年前后达到45%峰值，此后虽有下降但仍保持在相对高位(BIS,2022/12)。2022年全球外汇市场的日均交易规模达到7.5万亿美元；而推动交易大幅上升的主要因素是外汇衍生品以及做市商交易。外汇掉期远期和货币互换等交易在外汇交易中的占比大幅上升到目前的75%左右。由于目前在全部外汇及衍生交易中的一方采用美元的占比达88%，相应的境外的美元债务也越来越多地形成于外汇掉期远期和货币互换等衍生交易。近几年在衍生交易上升的同时，全球与贸易和投资相关的外汇交易下降；相应地经纪商之间的交易在外汇交易中占比上升，而公司和其他金融机构相关交易的占比下降。2019年至2022年全球外汇交易额的增长几乎完全由经纪商之间的交易推动。在此期间外汇掉期交易额增长了约20%。
美元作为最重要的全球国际货币，其通过经常账户流向境外，再通过资本账户回流美国；但在这之间美元在境外仍具有许多中间功能，成为促进全球贸易和投/融资的重要载体。而境外形成的巨大美元投/融资市场也成为非美资金融机构企业和央行筹集美元资金的重要渠道。境外美元市场的深度和流动性高于个别经济体的美元市场，这使该市场有助于全球的非美资机构在美国境外获得成本更低更多样化的美元资金，并有助于分散美元流动性风险。
2008金融危机后的金融监管改革已大幅提高了全球化大银行抵御美元流动性风险冲击的韧性。然而美国境外美元市场仍存在诸多结构性潜在风险及脆弱性，仍难幸免美元流动性压力的发生；特别是在美元流动性发生周期性变化时容易导致美国境外乃至全球美元流动性风险。这主要体现在：
1. 自2008年以来透明度更低的表外美元债务在全球几乎翻了一番 (BIS,2022/12)。
2. 非美资的非银行金融机构美元债务透明度则更低，监管也更松。目前这类机构拥有近39万亿美元债务，其中大约2/3是表外债务。
3. 这些债务的绝大多数具有短期滚动融资和频繁展期的特征，例如在2022年的掉期交易未偿付金额中近80%的期限短于1年（BIS，2022）。这导致了境外美元流动性经常处于供不应求状态,并且也更容易受到美元流动性紧缩的影响。
4. 美国境外经济体特别是新兴经济体的企业存在资产和负债币种及其期限错配的风险。因为许多机构的美元负债主要是短期的，但资产却主要是当地货币计价的较长期资产。这导致这些债务人的美元再融资和流动性风险更高。
5. 全球化大银行仍有相当一部分美元资金来自跨境渠道，也更容易受全球市场动荡特别是市场避险情绪影响。此外由于美国对银行从事做市和套利交易监管更严，美国境内银行在美元货币市场和掉期市场的业务及占比下降，境外银行占比上升，而这些银行的美元流动性来源更有限并更受制于境外市场，因而也对境外美元流动性冲击更脆弱。
6. 2008金融危机后美国监管机构更加限制外资银行在美国分支机构的美元资金在集团内部跨境流动，这限制了它们以美国作为集团美元流动性的主要来源。这也导致这些银行的美元跨境融资和贷款更需经由美国境外机构操作，资金来源也更不稳定。
7. 大银行特别是美资银行在监管压力下减少了美元掉期市场与货币市场间的套利业务，其结果减少了掉期市场美元流动性供给。
境外美元流动性周期变化的主要驱动因素一是美元汇率，境外美元债务的快速增长通常发生在美元贬值期间。二是美国联邦基金利率与其他央行的利差，联邦基金利率下降通常会促使银行向美国境外提供美元贷款，导致境外美元债务快速增长。三是美国国债与其他经济体国债的利差，这是境外美元债券增长的主要动因，美国国债利率下降利差缩小则会促使境外美元债券增长。并且2008金融危机以来随着境外美元负债中债券的占比增加，该利差在境外美元债务变化中的作用也相应上升。而一旦上述状态逆转美元则会回流美国，境外美元流动性也随之收紧。而另一方面跨国银行等机构在美国利率上升美元升值美元资金短缺的环境下，往往会降低杠杆率和风险偏好，同时其自身也更需要从境外市场弥补美元资金缺口或维持美元流动性，其作为美元流动性来源的功能受损则会进一步造成境外美元流动性短缺。
二美联储以及各国央行的应对措施
在正常市场状态下，私有部门及市场机制能够主导全球境外美元流动性运行；然而在非正常市场环境下或危机时期，私有部门及市场机制可能失灵，联储作为全球特别是境外美元流动性最后提供者的角色则变得至关重要。
（一）联储的主要应对措施和运作机制
1. 央行流动性互换机制（Central Bank Liquidity Swaps）。该机制的直接目标是向其他央行提供美元流动性支持，改善境外美元融资市场流动性条件，增强其他央行在市场压力时期向其管辖范围内机构提供美元资金的能力。2013年10月联储将该临时性机制转换为长期安排。2023年3月在美国硅谷银行倒闭事件发生后，联储又将该机制的操作频率从7天增加到每日。该机制的功能是降低海外金融市场的压力回溢美国市场的风险。此外这些机制也可以通过提升美元在境外的流动性可得性和稳定性而增强其作为全球货币的地位。
2. 外国和国际货币当局回购协议FIMA。该机制允许外国央行和其他货币当局FIMA账户持有人与联储签订美元回购协议，暂时将其在联储持有的国债兑换成美元，然后可提供给其管辖范围内的机构。该机制的功能是通过为FIMA账户持有人创建临时美元流动性来源，以应对全球美元融资市场压力，以防止境外美元流动性压力回溢美国；特别是防止非美资机构在境外流动性短缺时为了筹集美元资金而大量抛售美国国债，以维持国债市场稳定。
（二）作用和效果
联储将这两个机制定性为具有互补性的后备工具，主要是在系统性压力上升时启用，而非在市场正常时期替代私有机构的运作。流动性互换额度自形成以来的实践也证明了其在应对境外美元流动性危机稳定国际市场恢复市场对美元信心维持美元国际地位方面具有重要作用。在正常市场条件下，其额度被动用的数量有限，并且稳定；而其经历的三次大幅度上升，均发生在境外美元流动性趋紧环境下；而该机制的动用量本身也成为衡量境外美元流动性状态的重要指标之一。FIMA回购机制使用国债作抵押品，这要求参与央行拥有足够多国债作抵押，其吸引力更小。尽管该设施很少使用，但其存在本身进一步提供了美元流动性保障，特别是对那些无法获得互换额度的国家，它可以作为替代方案。研究也发现：以上两种工具的采用有助于维持境外美元市场的正常条件，缓解市场扭曲。其重要指标是它有助于缩小美元交叉货币互换的基差（Goldberg和Ravazzolo，2022）。
三美国境外美元的流动性状态
2022年以来随着联储开启加息周期，美国和其他经济体利差扩大，美元升值，导致美元开始回流美国，也再次引发境外美元流动性收紧，使非美资机构再次面临汇率风险美元流动性风险更高的融资成本和再融资风险，并且也再次暴露了境外美元市场的脆弱性。以下指标集中反映了这一状态。
1. 3个月美元伦敦银行间拆借利率LIBOR与美国的隔夜利率指数掉期利率的利差（LIBOR–OIS利差）。2022年上半年在联储升息和俄乌战事发生后，美元指数DXY持续上升，该利差也曾大幅上升并在3月中旬达到42个基点的周期高点。下半年随着美元大幅升值，全球美元流动性趋紧，该利差再次回升到接近40个基点。第四季度随着美元指数DXY回落，该利差也随之下降。2022年全年该利差的平均值维持在16.7%，略高于历史水平10%；但其波动性显著加大。2023年该利差再次回升到25个基点左右。其驱动因素主要是联储持续升息或缩表，驱动境外市场对短期美元资金的强劲需求及其预期上升。但随之美元指数DXY逐渐趋于稳定，该利差的幅度低于2022年高点，并且波动性显著下降，显示流动性状态有所改善。虽然这次供求失衡对该利差的影响尚未达到显著恶化的程度，但值得注意的是目前该利差在相对正常市场条件下的升幅显示了市场对联储紧缩货币政策可能导致境外美元进一步短缺的担忧；而境外市场中已形成的大量短期美元债务，使再融资压力上升则进一步放大了这种担忧。
2. 美元与主要货币互换交易的利率基点互换差值（基差）。美元互换交易中形成的负基差与美元指数DXY也有很高的相关性：美元越强势负基差程度越高。2022年以来随着美元流动性收紧，美元升值以及通过互换及掉期交易获取美元的融资成本增加，美元兑主要货币互换的负基差继续扩大。2023年3月美国硅谷银行倒闭案发生，银行股下跌，再次引发投资者避险情绪，境外市场对美元的需求再次上升到2022年12月中旬以来的最高水平；其中欧元/美元交叉货币基差掉期价差负值达到近40个基点；但随后随着美国采取行动稳定了国内银行业市场，该基差也随之回落。2023年随着联储持续升息并维持高位的预期上升，叠加联储持续缩表，境外美元流动性短缺的状态可能持续。但另一方面随着主要经济体相应紧缩货币政策，以及美元兑主要货币汇率从高位回落，又可能减轻美元回流美国以及境外美元流动性短缺压力，从而缓解货币互换和掉期市场对美元的需求。这两种因素的消长将会共同作用于近期基差变化趋势。
3. 其他国家央行使用联储美元流动性互换额度的周均值即使在2022年美元大幅升值期间，以及2023年3月硅谷银行倒闭事件发生后也相对稳定。2022年10月该周均值曾短暂大幅上升到100亿美元，但随后回落并稳定维持在5亿美元以下的正常水平。这表明境外市场参与者从私人市场来源获得美元资金尚未遇到重大障碍。
4. 国际清算银行全球流动性指标显示（BIS，2023/10）：2022年1—4季度美国境外非银行机构的美元债务（信贷和债券）余额曾从13.4万亿美元下降到12.8万亿美元；但在2023年上半年开始回升，并在二季度达到13万亿美元。这一趋势和美元DXY指数及上述几项流动性指标大致契合，也进一步证明境外美元流动性状态在经历了短缺之后开始改善。
四相关建议
中国应考虑充分开发和利用中国境内的美元资金市场，包括银行间拆借回购和外汇掉期，以调剂机构间外汇资金余缺，平衡资产负债的期限和币种结构，减少对境外美元市场的依赖，减轻境外美元流动性风险对中国的传导。同时应发展中国境外的人民币与其他主要货币的互换及掉期交易。中国监管机构则需加强对外汇的流动性充足管理，制定针对外汇的类似于LCR的流动性覆盖率规则，并进行压力测试。中资银行则需要注重美元融资来源的多元化分散化，并主动维持美元资产和负债总量及期限均衡，维持合理的贷存比，提高资金利用率。此外中资银行境外分支机构更需要在当地管理美元融资和流动性，以减少对集团及其美国分支机构美元资金的依赖。从长远看中国需要推动企业优先采用人民币作为融资和结算货币，同时推进人民币在大宗商品结算中的使用，以降低对美元的依赖。
END
作者：陆晓明, 博士，高级经济学家，中国国际金融学会理事，中国银行纽约分行
原文《美国境外美元资金市场——特征及风险》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2024.01总第267期。
