任泽平：房子能买了吗？">
文：任泽平团队
导读
近期救楼市政策力度空前，继“517新政”后，政策力度再度加码。
中央层面， 9月24日央行出台金融政策支持地产，包括下调存量房贷利率降低二套房最低首付比提高央行支持保障房再贷款比例延期房地产相关金融支持政策；9月26日中央政治局会议首提“促进房地产市场止跌回稳”。
地方层面， 一线城市放松限购拉开序幕，广州深圳上海北京发布新政，其中广州全面取消限购，深圳上海北京放宽限购调降首付比例等。
一线城市政策放松，具有风向标意义，预计一线城市后续将根据形势不断加码新政，直到楼市“止跌回稳”。
当前，制约房地产市场止跌回稳的因素主要是收入就业预期，房价预期。 如果房地产硬着陆，受伤最大的一定是普通老百姓，烂尾，家庭资大幅缩水，即使没有房子的人也会面临失业压力。房地产是周期之母，一定要高度重视，软着陆。
整体看，上一轮“517”政策组合拳仅带来56月指标的“脉冲式” 回升 ，6月新房和二手房成交量环比成交均有所提升且强于季节性，带动上半年住房成交同比降幅收窄，但是78月新房成交回落，“金九”不在，政策效果持续性一般。主要原因是挤牙膏式的放松，效果是短期脉冲状的可持续性不足。
国际经验看，政策的大力迅速重落实是化解风险的关键条件，一鼓作气，提振信心。
短期看，三招可救地产：
1）组建5万亿以上的大型住房银行收储 ，利率要低期限要长规模要大分配要公平。收储库存商品房用于保障房，一举多得，缓解地方财政压力，打通开发商现金流，避免居民烂尾楼，为民众提供保障房。
2）持续降息，配合降低相关税费中介费等，减少购房成本。
3）全面取消限购 ，回归市场化，释放刚需和改善型需求，广州已全面放开，后续其他一线城市也应该逐步全面放开。
长期看，以“城市群战略金融稳定人地挂钩房地产税和租购并举”为核心，可以加快构建房地产新模式。
很多人把现在的中国房地产跟上世纪90年代的日本作比较，其实是不可比的。日本在1990年，城镇化已经基本结束了，城镇化率超过77%。中国2023年才66.2%，还有15个点城镇化空间，未来还有至少2亿人要进城。如果政策得当，当前房地产的问题是可以消化的，中国房地产未来是有空间的。我们是否会重演日本失去三十年？日本90年代人均GDP达三万美元，70年代就已经是OECD国家了。现在2023年中国人均GDP刚刚12000美元多一点，跟90年代的日本比，只是三分之一，未来经济发展潜力仍然巨大。
房子能买了吗？我们有三大判断：
第一大判断，如果股市持续上涨，带来财富效应，经济触底回升，带动就业和收入改善，房地产有望随后止跌回稳；
第二大判断，未来以分化为主，房地产长期看人口中期看土地短期看金融，人口流入的一线和强二线城市有望改善，人口流出库存严重过剩的低能级城市面临漫长的去化；
第三大判断，政策 层面短期不必担心房价暴涨普涨，房地产发展阶段已变，供求关系发生变化，局部地区如果大幅上涨可以通过人地挂钩的市场化方式调控。
期待这次一鼓作气，提振信心，才能真正实现从政策底-情绪底-市场底-经济底，推动经济持续复苏。
正文
1 近期政策利好频出力度空前
近期政策面利好消息频出，是继“517新政”后，房地产市场又一次史诗级利好组合拳，政策力度空前。
中央层面：
9月24日，央行会同金监局出台金融支持房地产政策：
1）建立动态调整存量房贷利率机制，引导银行降低存量房贷利率，预计平均下降0.5个百分点。预计本次将惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭的利息支出总数大概1500亿元左右，人均利息支出减少约1000元。降低存量房贷利率一方面有助于减轻居民还贷压力，一定程度上提振消费，另一方面可缩小新旧房贷利差，可缓解提前还贷现象，减少银行利息损失，有助于银行留存优质客户。
并且，市场利率定价自律机制也发布倡议，各家商业银行原则上应在10月31日前对符合条件的存量房贷开展批量调整。对于加点幅度高于-30基点的存量房贷利率，将统一调整到不低于-30个基点，且不低于所在城市目前执行的新发放房贷加点下限。截至9月30日，已经超过10家银行表示，拟于2024年10月12日发布具体操作细则。
2）统一首套房二套房最低首付比例，二套房最低首付比例从25%下调到15%。98年以来，最低首付比例出现在2008年10月，首套二套房最低首付比调整为20%。517新政将首套房的最低首付比降至历史最低，此次二套房首付比由25%降至15%，为历史最低。首付比下调直接缓解购房首付金额压力，但是增加了还款压力，考虑到当前居民收入就业预期偏弱，降首付将释放一定的刚需和改善型需求，但提振市场效果有限。
3）3000亿保障房再贷款央行支持比例从60%提高到100%。此次是对517新政的再次加力，资金支持比例由60%提高至100%，则原来商业银行放100亿元，人民银行提供60亿元；现在商业银行放100亿元，人民银行提供低成本资金100亿元。有利于增强对银行和收购主体的市场化激励加快推动商品房去库存，但总额度仍需加码，利率要低期限要长规模要大分配要公平。
4）将年底到期的经营性物业贷款及金融16条相关政策延期到2026年底。房企存量融资展期经营性物业贷款等阶段性政策，原来是2024年12月31日到期，现在政策延长到2026年12月31日，一定程度上可减轻房企偿还压力。
9月26日，政治局会议强调：要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量优化存量提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地财税金融等政策，推动构建房地产发展新模式。
1）首提“促进房地产市场止跌回稳”，彰显维稳房地产市场的决心，明确当前房地产领域的目标是稳成交稳价格，表明房地产市场对于宏观经济稳定的重要性，房地产稳则经济稳金融稳财政稳就业稳。
2）供给端“严控增量优化存量提高质量”，与730政治局会议提出的“消化存量和优化增量相结合”有所不同，此次更加强调优化供给端政策，为适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，满足“以人定房以房定地”的要求，未来新增土地住房供应更加谨慎，避免库存进一步积累，优化市场供需格局。对于存量，要提升质量改善居住品质。
3）需求端“调整住房限购政策”，为政治局会议首提。限购政策本是房地产市场过热时期出台的临时政策，如今抑制了刚需和改善型需求，当前市场仍处调整阶段，是取消限购的良机，发达国家对国内居民并没有限购，都是通过价格和税收手段调节。截至目前，一线城市相继试水放松限购，但是放松步伐较小政策效果有限，全面放开限购是大势所趋。
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地方层面：
9月29日-9月30日，一线城市上海广州深圳北京密集出台放松楼市政策，一线城市新一轮限购放松拉开序幕。
北京：五环外非京籍家庭购房社保年限从5年改2年，五环内社保年限从5年改3年；降低存量房贷以及降低首付门槛，首套首付15%，二套首付20%等。
上海：外环外购房纳税社保“3改1”，大幅降低购房门槛；下调首套二套商贷最低首付比例；将个人对外销售住房增值税征免年限从5年调整为2年等。
深圳：非户籍家庭和单身核心区购房纳税社保年限“3改1”，非核心区无需社保；户籍家庭非核心区可增购1套，非户籍多孩家庭可增购1套；下调首套二套商贷最低首付比例；取消商品住房3年和商务公寓5年的转让限制；将个人住房转让增值税征免年限由5年调整到2年。
广州：全面取消限购，成为一线城市中首个全面取消限购的城市，外地户籍广州购买住房不受限制。
一线城市政策放松，具有风向标意义，这是对中央精神的响应和贯彻，体现出当前稳楼市的必要性。我们判断，一线城市后续将根据形势不断加码新政，直到楼市“止跌回稳”。
2 现在楼市的两大制约因素—收入预期房价预期
当前，制约房地产市场止跌回稳的因素主要是收入就业预期，房价预期。
1）外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济复苏基础不牢，居民就业收入预期不稳。中国二季度经济放缓，二季度GDP实际同比4.7%，较一季度下滑0.6个百分点；环比0.7%，低于一季度0.8个百分点。居民对未来就业收入预期存在不确定性。
根据央行城镇储户问卷调查，2024年第二季度，居民对未来的收入感受指数收入信心指数环比分别下降1.31.4个百分点。就业感受指数较一季度下降1.4个百分点，48.1%的居民认为“形势严峻就业难”或“看不准”。因就业收入预期下降，居民倾向减少投资消费，增加存款降低负债，从而选择提前偿还存量贷款。
2）资产价格下降预期尚未扭转，居民企业资产负债表受损支付能力减弱。“资产负债表衰退”理论认为，当资产价格下降后，由于资产负债表的负债端不变，但是资产端却严重缩水，企业和居民支付能力会明显下降。房子是居民的重要资产之一，2023年中国家庭房产占总资产的比重约60%，高于英国的50%日本的38%美国的28%德国的25%，由于中国重视“家”的文化传统，住房资产占家庭资产比重较高。房市近三年持续下滑，一二线城市房价平均跌幅在30%左右，远郊区和三四线城市房价甚至腰斩。房价下跌一方面使得家庭资产面临收缩困境，制约居民支付能力；另一方面，由于“买涨不买跌”的心态，在面临房价下行的时候，需求大多处于观望阶段。
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3 此前放松政策效果如何？脉冲式回升为主市场恢复基础不牢
当前市场尚未止跌回稳，主要原因是挤牙膏式的放松，效果是短期脉冲状的可持续性不足。
整体看，“517”政策组合拳仅带来56月指标的“脉冲式” 回升，6月新房和二手房成交量环比成交均有所提升且强于季节性，带动上半年住房成交同比降幅收窄，但是78月新房成交回落，“金九”不在，政策效果持续性一般。从数据看，6月全国商品房成交面积明显增加，环比52.6%强于季节性，7月商品房成交面积明显回落，环比-44.7%，8月环比持平。9月是传统意义上房地产的销售旺季，但是根据36城新房成交情况看，“金九”不在，9月（1-21日）36城新房成交环比-15.1%二手房成交环比-14.8%。
具体城市看，517新政后，上海深圳广州北京先后跟进落地相关举措，短期内新房二手房市场活跃度有所提升，但是市场预期仍然较弱。
从放松节奏看，上海深圳广州分别在5月27日5月28日跟进放松政策，北京在6月26日才跟进放松政策。
从放松的力度看，广州放松力度最大。首付比例方面，北上深商贷首套首付比例最低20%广州最低15%；广州二套首付比例最低为25%，深圳30%，北上为核心区35%非核心区30%。商贷利率方面，广州取消利率下限，北上深首套利率下限3.5%，二套利率下限最低3.7%。限购方面，仅上海广州对非本地户籍居民购房限制进行了放松。
从政策效果看，新政后1-2个月销售环比提振明显，但此后回落明显。从政策放松后1个月看，北京上海广州深圳新房成交环比变动分别为26.5%29.3%47%45.1%；从政策放松后2个月看，北京上海广州深圳新房成交环比变动分别为19.2%6.2%-16.3%-3.3%；从政策放松后3个月看，北京上海广州深圳新房成交环比变动分别为-32.2%-14.2%-17.5%-6.5%。
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国际经验看，政策的大力迅速重落实是化解风险的关键条件，真正有效的政策放松需要一鼓作气，提振信心。
1991年日本房地产泡沫破灭后，日本政府调控态度不够坚决力度不够强劲，采取挤牙膏式宽松，没能有效阻断资产价格-银行信贷-物价水平螺旋式下降，最终产生了慢性通缩。“资产负债表衰退”“流动性陷阱”“‘债务-通缩’循环”从不同角度解释了日本痛苦的去杠杆“三十年”。
2008年美国面对金融危机，政策果断力度大，有效防止危机蔓延。财政部对问题机构进行注资救助，美联储向金融体系提供充足的流动性支持，快速将政策利率降至0附近，实施大规模QE。美国股市2009年中旬触底，物价2010年企稳，经济快速复苏。保住了居民和企业部门的资产负债表，也就是没让企业和居民买单，而是通过货币和财政政策进行化解，所以居民有能力消费，企业有能力投资。
4 房地产对经济金融影响深远，稳地产能稳经济稳金融稳就业
从对金融的贡献来看，房地产是最重要的货币创造媒介之一，推动信用扩张和经济发展。
1）房地产资产质量高价值稳定，作为最重要的抵押物为信用扩张创造基础条件。2008-2023年我国房地产贷款余额从5.3万亿增至52.6万亿，占各项贷款余额比例从17.4%增至22.2%，2019年最高为29%。近几年房地产贷款占比降低，主要由于政策引导住房回归居住属性。
2）房地产项目投资金额高规模大开发链条长，房企拿地开工等会带动投资，需要信贷支持，属于信用扩张。2023年房地产开发贷款余额占各项贷款余额比重为6.1%。
3）在住房市场化国家，住房贷款是支持居民购买住房改善居住条件的重要手段。2023年我国居民住房贷款余额占居民部门负债比重为47.7%，占金融机构贷款余额的16.1%。
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此外，房地产作为第一大支柱行业，房地产联系着上下游五十多个行业，房地产投资下行，影响着居民和企业部门资产负债表修复“信心”问题等。
从房地产业GDP增加值看，一般而言，在经济中占比超5%的行业可以成为经济的支柱产业。2023年，受房地产行业下行周期房地产市场供求关系发生重大变化影响，房地产行业占GDP比例下调至5.9%，但仍与2014年水平持平。
从房地产开发投资看，2000-2023年间，房地产开发投资从4902亿元到11万亿元，年均复合增长率为14.5%。房地产开发投资占固定资产投资的比重从14.9%到22.0%，意味着每年全国进行固定资产投资的资金中，1/5以上投入了房地产业。
从上下游行业带动看，房地产带动几十个上下游产业链产值。房地产通过投资消费既直接带动与住房有关的建材家具批发等制造业部门，也明显带动金融商务服务等第三产业。根据国家统计局最新的2020年投入产出表，我们估算出广义的房地产业完全拉动上下游产业链GDP10.0万亿元直接拉动上下游产业链GDP2.4万亿元。分行业看，货币金融零售钢压延石膏水泥由广义房地产行业拉动的GDP增加值居前列，分别为8107亿元4230亿元3527亿元2820亿元。
从解决就业看，历史上我国房地产业的快速发展，为社会提供了大量就业机会。房地产业解决我国实体经济大量就业，虽然近两年房地产行业面临重大调整，但物业从业人数逆势增长，预估至2023年我国房地产从业人数将达1300万，相较2004年规模扩大三倍。2004-2018年我国房地产业从业人数由396万增至1264万，预估至2023年我国房地产从业人数将达1300万。
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5 中长期房地产市场仍有较大空间
当前，中国城镇化率66.2%，加上改善型需求，房地产市场还有较大空间。我们连续6年在《中国住房存量报告》系列中跟踪研究发现，综合考虑城镇化进程改善性需求城市更新等，中国房地产市场未来需求下降，但中长期仍有发展空间。
对于我国未来住房需求，部分市场观点持有悲观态度，认为未来我国住房需求将持续下跌至较低水平，引发市场担忧。然而，根据我们的测算，2024-2030年，我国住房需求总量约65亿平，年均新增住房需求约9.3亿平/年，并不会大幅下跌至较低水平。
我们预计2024年，我国年新增城镇居住需求约9.4亿平，其中刚性需求3.4亿平改善性需求3.6亿平更新需求2.4亿平；预计到2030年，我国住房需求缓慢下降至9.1亿平方米，其中，刚性需求2.5亿平改善性需求3.7亿平更新需求2.9亿平。从结构来看，2024-2030年刚性需求改善性需求更新需求占比分别为29.0%41.1%29.8%，改善性需求成为我国住房市场最大的需求支撑。
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6 未来应该怎么办？组建5万亿住房银行降低房贷利率全面放开限购
短期看，三招可救地产。
1）组建5万亿以上的大型住房银行收储，利率要低期限要长规模要大分配要公平，收购开发商的土地和商品房库存，用于租赁房保障房。地方政府获得商业银行资金后支付给房企，缓解房企资金压力，开发商拿到资金限定必须进行保交楼，这样可以防止烂尾。一举多得，解决地方财政开发商现金流居民“烂尾楼”的问题，同时解决新市民的住房保障体系，将起到各界拍手叫好的效果。央行设立3000亿元保障性住房再贷款，方向是对的，但3000亿资金规模较少，1.75%的资金利率叠加配套融资和运维成本，总体成本较高，而当前租金回报率2%以内，地方收购动力不足，可以通过降低再贷款工具利率，覆盖资金成本，提高地方积极性。
利率方面，当前保障性住房再贷款年利率1.75%，建议降至1.5%及以下，让国企收储的收益能够覆盖成本；
期限方面，当前设立的保障性住房再贷款期限1年，可展期4次，考虑到保障性住房项目期限长回款期限长达15-30年，因此收储相关资金期限要与项目回收期匹配；
规模方面，3000亿元或是初步尝试，政府收储模式是解决房地产困境的有效路径，未来需持续加码，我们认为要将全国住房去化周期压缩至18个月内，所需的资金总量要加码至5万亿；
监管方面，收储来的商品房定位为廉租房保障房，要强化公平分配和兜底作用，保障住房困难家庭居住需求。（参考《关于组建住房银行收储的必要性》）
2）持续降低房贷利率，配合降低相关税费，减少购房成本，为居民减负，并通过降准等降低银行负债成本。LPR下降加点部分下降导致此前房贷利率与新增购房利率差距较大，随着各城市相继取消或下调房贷利率下限，叠加年初以来LPR下调，新增房贷利率步入“3时代”。而有些存量房贷利率仍在4%左右，新增贷款和存量贷款利率利差走阔，无形中增加了居民贷款压力，提前还贷有所升温。之前降低了首套，社会反响很好，二套的也应该降低，这是善政。为缓解银行净息差压力，可以通过定向降准继续下调存款利率等方式进行配合。
调降幅度，上轮存量房贷利率平均降幅73个bp，924新政提到本次存量房贷平均降幅50bp；
调降方式，上一轮方式是变更合同条款，调降加点部分，本轮调降是否可跨行“转按揭”等仍待具体方案出台；
调降范围，上一轮调降仅涉及首套住房，二套住房贷款利率未做调整，未来可以考虑降低二套房的存量房贷利率。（参考《存量房贷利率该调降了》）
3）全面取消限购，回归市场化，释放刚需和改善型需求，二线城市已基本全面放开，一线城市也应该渐近全面放开。广州已经全面放开，后续深圳上海可以全面放开限购，北京可以先放开五环外和大户型的限购，社保5改1或2。以支持刚需和改善型需求，促进房地产市场止跌回稳。房地产发展阶段变了，应该尽快调整此前的收紧措施，防止通缩和资产负债表衰退。当前楼市表现疲弱，房地产从“防过热”转向“防过冷”，不用担心取消限购引起市场过热，当前正是放松限购的良机。中长期可考虑在市场企稳后，通过“人地挂钩”实现房地产供求平衡，各地方土地财政的“旱涝不均”，可以通过财政转移支付调节。
此外，还可以对多孩家庭提供购房支持，包括发放购房补贴降低房贷利率等。一方面，多孩家庭的换房意愿更为强烈，人口增加使得家庭对于增加住房空间有一定要求，但是由于购房换房成本高，部分需求难以释放；另一方面，高房价是降低家庭生育意愿的“三座大山”之一，中国大城市的房价收入比和居民房贷压力位居世界前列，高成本抑制生育意愿。给予有孩家庭购房政策倾斜，降低抚养直接成本，短期有助于扩内需稳增长稳就业，长期有助于提振生育水平提升人力资本增强经济社会活力，一举多得。
长期看，以“城市群战略金融稳定人地挂钩房地产税和租购并举”为核心，可以加快构建房地产新模式。
房子能买了吗？我们有三大判断：
第一大判断，如果股市持续上涨，带来财富效应，经济触底回升，带动就业和收入改善，房地产有望随后止跌回稳；
第二大判断，未来以分化为主，房地产长期看人口中期看土地短期看金融，人口流入的一线和强二线城市有望改善，人口流出库存严重过剩的低能级城市面临漫长的去化；
第三大判断，政策层面短期不必担心房价暴涨普涨，房地产发展阶段已变，供求关系发生变化，局部地区如果大幅上涨可以通过人地挂钩的市场化方式调控。
