国庆长假后首日，A股在万众期待中开市，上证指数高开10.13%，创业板指高开18.44%，近千支股票涨停，但其后却经历了涨幅的迅速收窄。

波动的背后，大量资金迅速涌入，创出了单日3.5万亿元的历史成交天量。

同时，在国庆期间高潮迭起的港股遭遇调整，恒生科技盘中最大跌幅一度达到14%以上，恒生指数和国企指数同样大幅走低。

兴业证券全球首席策略分析师研究院联席院长张忆东，在10月7日的一场线上交流中，就提前警示了港股的大波动，并分享了自己对港股和A股市场的最新观点。

投资报资料显示，张忆东先后11次获得新财富卖方分析师的第一名，是A股策略和港股策略的双料头名，并在2023年成为中国总量研究领域的首位新财富钻石分析师。

在这次交流中，张忆东观点鲜明地表示，大涨之后必然有大波动，后续港股的震荡可能这两天就要发生，不排除两周内A股的大波动也会出现。

对于港股而言，卖空比例迅速地回到历史低位，

空头被打爆意味着后续获利盘可能回吐，同时波动率指标达到历史高位，这意味着短期的震荡就在不远处。

今天港股的走势验证了张忆东的这一观点。

但是 ，张忆东表示，既然我们看到这是一个反转的大行情，那么就不要太担心短期的踏空，此时可以稍稍冷静一些。

对于A股而言，张忆东同样提醒，从各个角度的观感来看，现在市场的热度已经相当高了，大涨之后一定会有大波动，千万不要加杠杆去追涨。

如果此时进场，一定要做好短期被套的准备，

如果没有这个能力没有这样的风险偏好没有足够的信心来做好短期被套的准备，那么现在不要去追高。

而如果做好了准备，在选择方向的过程中间，张忆东建议，在三个结构性的做多方向中，选择最优秀的公司；或者直接配置沪深300和A500指数基金。

港股行情的三大看点

给予A股真金白银信任票

问：您如何看待十一期间港股的整体表现呢？给节后的A股释放了一些什么样的信号？

张忆东：我觉得看三点。

第一点，就是整个增量资金驱动的态势非常明显。

我们也看到了，在9月之前，行情的驱动力更多是short cover空头回补。

在9月底至今，我们看到了一些增量资金，包括ETF，

而且，可能最重要的增量资金就是来自ETF。

各种围绕着中国资产的，特别是港股乃至A股相关的ETF，在全球被热卖。

当然我们也看到，一些long only的机构开始出现分歧。

有些人相信中国的政策会带来基本面的改变，他就先买了，而有些还是将信将疑，他们现在还没有入场。

这是第一点，在长假期间的行情，是增量资金驱动。

当然，因为长假没有内资，这个增量资金主要就来自于外资。

第二个特征，我们看到，行情开始从一些优质的龙头公司向落后补涨的方向进行扩散。

从此前以互联网为代表的龙头公司，当然它还是保持强势，

但是可能涨的幅度更猛烈的，是像半导体，以及一些民企地产为代表的个股，

他们过去几年一直比较低迷，他们带来了一个空头回补；

再加上增量资金，一起把他们的涨幅推到相当可观。

第三点，虽然A股国庆期间休市了，但是我们看到，在香港市场上面，一些涉及到A股的ETF受到了极大的追捧，

特别是像科创板，或者说，A/H股存在巨大差价的一些资产取得了更好的表现，

从而反映出，这个市场在用真金白银进行投票，对于节后的A股，给予信任票，给予掌声。

经济好转并非一蹴而就

估值走高该如何应对？

问：落实到投资方面，您提到要做多中国，现在看好的投资主线有哪些？

张忆东：三条主线，两个方向，一个变化。

一个变化，就是整个政策导向方向性的转变。

三个主线其实是围绕着两个方向，

两个方向分别是资金的两个方向，以及基本面的两个维度。

我们先讲基本面的两个维度，

一个是并购重组，

另外一个是回购注销，或者说以回购注销为代表的股东回报。

中国经济的好转不是一蹴而就的，不是说立刻经济就繁荣了，市场形成一个良性的大牛，不是的。

股市涨了，它只是要帮助经济恢复生机，经济还是可能偏企稳和解决问题的状态。

所以，涨着涨着，你发现就遇到一个尴尬的地方，就是贵。

估值很快就比历史的平均水平要高，甚至有些股票可能马上要创历史新高，而且很多的股票估值也马上就要到天上了。

那怎么办啊？

我们来借鉴历史。

我们看到，其实中国多次的牛市，恰恰都是在经济相对没有那么好的时候，

资本市场是要帮助国家解决问题，

无论是1996年1997年，帮助国家经济解决是不是能够软着陆的问题；

1999年的5.19–2001年6月，那是帮助国企脱贫解困，解决各种债务问题；

4万亿那一次，也是解决次贷危机。

所以，这一次也是一样的，要解决问题。

解决问题的这种市场，它需要并购重组，

股价涨高了，我从外面找资产，形成外延式驱动。

内涵式增长相当于，我们自己勤俭节约来解决问题，而外延式的增长，它可以更快地让利润表改善资产负债表进行扩张，从而涨的时候估值能够保障。

另外一个跟历史上都不一样的点，是在于注重股东回报。

以回购注销来驱动EPS驱动ROE，在股价上涨的过程中间，把估值摁住。

所以，你可以看到，2008年以后，美国的苹果Amazon谷歌，包括这两年的英伟达，

为什么它的股价在一路暴涨的过程中，你觉得估值相对来说没有那么泡沫化。

而且，无论是英伟达也好，苹果也好，它的ROE都是百分之六七十甚至更多。

原因是什么？就是回购，不断地回购。

这一次，央行第一期3000亿就是鼓励回购注销鼓励增持。

对冲基金配置回到高位

大涨之后洗洗更健康

再从资金的两个方向来看，就是内资和外资。

外资可以说近期是short cover，是对冲基金为代表的，空头回补再加上主动做多。

但是坦率地说，现在很多long only的长钱，在经历过快上涨以后，他们反而开始观望。

他们开始担心你能不能有基本面的改善。

后续如果说有震荡的时候，那些优质的公司它愿意回购，愿意分红，愿意通过回购分红并购重组来去消化它的估值，

我认为，这些长钱外资，老鼠拉木锨——大头在后边，也还是会回来配置中国的。

为什么？

因为他们对于中国股票的配置太低了，还是在一个历史的低位。

现在，反而是对冲基金对于中国的配置回到了一个相对高位。

所以我说，后续港股的震荡可能这两天就要发生了，本周就有可能要发生，不排除两周内A股的大波动也会出现。

核心在于什么？

因为港股外资做空的手段特别完善特别丰富，

而且在比如互联网消费等很多领域，依然是欧美资金为代表的外资有较强的定价权，较强的影响力。

从资金的角度来说，无论是A股还是港股，经过大涨之后，反而是洗洗更健康。

更值得配置的

内需出海科技三方向

洗洗以后就分化了，最终我们认为，有三个方向才是从中长期的角度更值得配置的。

第一个，叫做内需结构牛。

内需结构牛，无论是互联网，还是说传统的消费，甚至没有倒下的物管地产，这样一些龙公司；

它们经过了市场的出清，剩者为王，

如果他们的三张表改善，愿意进行回购注销，它震荡以后，方向还是要震荡向上的，这叫内需结构牛。

而且后面，配合着各种政策，也配合着央行持续的专项再贷款，对于国有企业消费相关的公司，我们觉得是可以关注的，这是A股。

如果是港股的话，还是互联网，它后面愿不愿意持续加大回购注销？

以及一些优秀的民企，愿不愿意回购注销？

但是，内需结构牛，要小心的是什么呢？

这一定是一个分化的结构牛，不是说只要是内需，都是鸡犬升天。

鸡犬升天只是第一阶段，疯牛的状态它是鸡犬升天，

后续看谁愿意拿真金白银进行回购注销回馈股东。

第二个方向，叫出海结构牛。

出海结构牛里边，的确会有一些波动，对于欧美我们要适当稍稍小心一点，特别是美国有大选的扰动。

但是我们来看，对于一些其他的不受政治扰动的，无论是中国的先进制造业，比如说像电动车这一类东西，还是一些消费服务的，比如互联网电子家电家居等等，

它们增长的动能可能还是在于出海，同时他们又和刚才讲的内需结构牛相似，资产负债表现金流量表都是改善的。

科技含金量是

港股互联网的看涨期权

第三个方向，叫科技结构牛。

以科创板创业板为代表，包括主板也有一些，像TMT，计算机军工，还有像电子Biotech，就是大家传说中所谓的“渣男组合”。

这些东西，往往在风险偏好提升的时候，弹性极大。

如果只是反弹的话，这一类标的是要小心的，因为这玩的是博弈。

但如果是反转逻辑，我们要关注什么呢？

所谓的科技结构牛，它要和并购重组牢牢结合起来。

因为这些公司，你指望着他们去分红回购，有点难。

因为它的现金流量表和利润表，只能说差强人意，但是它可以充分利用政策的优势。

支持新质生产力发展的政策，能够帮助他们进行低成本融资，便于他们进行并购重组，整合行业，从而实现“赢家通吃”。

这里面的机会更多是在A股，港股可能比较少，港股可能像内需以及出海的方向更多一点。

港股以互联网为代表的这些科技股，他们前两年其实没有做太多的资本开支，

如果后续除了回购注销以外，他们也愿意做一些有价值的并购重组和资本开支，那个时候，他们股价的估值弹性会有进一步的修复。

但是现在，对互联网而言，我们认为，把它当作消费股都依然值得配置。

如果未来它能够恢复科技股的含金量，那有可能它科技股的逻辑就变成了它的一个看涨期权。

所以我们说，如果只是以消费的逻辑来看，互联网有可能在近期就面临一些震荡了。

但是即便震荡，我们还是认为，它现在依然具有较好的配置价值。

所以，我们虽然认为，港股很快就进入到一个大波动阶段，但是，专业的投资者这个时候反而是欢欣鼓舞的。

因为，在一个波动的时候，专业的投资者的专业性就有了价值。

围绕着价值可以做long short，哪些是空，哪些是多，不至于像前面一路逼空的时候只能拿着，仓位才是关键。

港股A股的波动指标

大涨之后一定会有大波动

问：港股和A股的运行，您认为我们可以关注哪些指标，来观察它的波动是否结束，或者这个疯牛的阶段是否结束？

张忆东：我们先讲港股，港股就是卖空比例。

你可以看到，现在，卖空比例又比较快地回到了历史的低位。

这个反映什么呢？

就是说，整个空头被打爆了。

空头打爆并不是好事，空头打爆的情况意味着，后续获利盘就有可能回吐。

另外一个，波动性，

整个港股的波动率指标到了历史的高位。

这个时候意味着，短期的震荡可能就在不远处了。

而这个震荡还不完全是10月3号那一次当日的V型反转；

事实上来说，23000到25000点对于港股来说，也是到了一个成交密集区。

此前算是一个重要的放量成交密集区，现在要考虑到波动性加大的情况，不是那么容易一蹴而就突破的。

对于A股而言，包括换手率，包括拥挤度——我们所创设的拥挤度指标，这些东西都可以做参考。

其实热度如何，从微信自媒体上都能感知，至少现在热度已经相当高了。

但是我们也知道，群众运动一旦起势，它会有自我强化，

就像羊群效应一样，它一旦跑起来，这时候除非牧羊犬给它做引导，否则，它会直接向山下撞去。

我们相信反转的力量，我们相信反转的逻辑。

我们也认为，这一次不会简单地重蹈2015年的覆辙。

我认为绝不会。

正是如此，我们恰恰觉得，这个时候要有定力，

也就是说，我们既然看到这是一个反转的行情，那么也就不要太担心短期的踏空。

从人性的角度来说，短期的踏空甚至比套牢更加难以忍受。

这个时候恰恰应该做一些反人性的思考。

但是，的确不容易，我们7月底讲的是，流泪撒种必欢呼收割。

现在，众人已经不是欢呼了，已经是呐喊了，所以这个时候可以稍稍冷静一些，留一半清醒留一半醉。

我不是建议大家去做空，不要与趋势为敌。

特别是A股，不要去做空。

但是这个时候，同样也要注意，大涨之后一定会有大波动。

所以我最后再提醒一下，千万不要加杠杆去追涨。

我们围绕着三条主线，找那些最好的公司，哪怕它短期大涨之后也有回调。

但是至少在跌下来的时候，你敢于继续补，敢继续买。

这个时候进场，一定要做好短期被套的准备，

如果你没有这个能力没有这样的风险偏好没有足够的信心来做好短期被套的准备，那么我建议，你现在不要去追高。

而如果做好了准备，建议围绕我们刚才讲的三个做多方向，去寻找里边最优秀的公司。

如果觉得自己没有能力选出那些最好的公司，那也有一个笨方法，直接配置沪深300，或者新出的中证A500。

我认为，这两个指数，看两年，对于它反转的空间和时间，大家都不要去设限。

在反转逻辑结束之前，涨到哪儿，涨到什么时间，都有可能。