作者：陆挺 野村证券中国首席经济学家中国首席经济学家论坛理事

中央经济工作会议提出，要坚持稳中求进以进促稳先立后破。其中，“以进促稳”作为此次中央经济工作会议的新提法，引发了社会各界的普遍关注。在此背景下，中国财富管理50人论坛（CWM50）举办“‘以进促稳’理念如何落实落地”专家座谈会，邀请相关政府部门领导专家学者市场主体代表进行专题研讨，为相关部门提供决策参考。野村证券首席经济学家陆挺参会并作专题发言。

陆挺首先分析了当前我国经济下行的压力以及2024年经济维稳所面临的多方面挑战，一是预计2024年消费增速将放缓；二是国际经济形势不容乐观，从而导致外需压力增大；三是新兴领域投资热度将进一步下降；四是房地产行业尚未触底。面对当前形势，“以进促稳”理念的落实落地需要首先明确经济不稳的根源，并从多个角度着手解决，一方面，培育新兴产业以弥补房地产下行所带来的问题；另一方面，既要认识到这是一个漫长的过程，也要认识到房地产行业依然可以发挥有力作用。在财政和货币政策方面，传统货币政策具有局限性，通过特殊财政货币政策解决房地产市场出清问题至关重要，这有助于恢复购房者对市场秩序政府和商业银行的信心。

一当前经济下行压力仍存的因素

目前我国经济维稳的需求依然较大，近期在多个方面都感受到了经济下行的压力，主要源于几个方面的因素：

第一，2024年消费增长速度或将明显减缓。除了2023年较高基数的影响外，疫情结束一年之后报复性消费需求也在逐渐减小。

第二，2024年国际经济形势不容乐观，外需将面临一定的压力。

第三，2024年“新三样”领域投资热度将明显下降。我们在2023年大量投资了新能源汽车动力电池光伏等领域，随着这些领域投资高潮的结束，相应产品价格暴跌，预计2024的投资热度将明显下降。

第四，房地产行业尚未真正触底。房地产行业在2023年这轮大幅下跌之前，为我国GDP贡献了20%以上，财政占比将近40%。房地产行业的不稳定将对整个国民经济产生相当大的拖累，对上下游的联动影响非常大，我国的经济也很难真正稳定下来。

二当前经济“不稳”的根源

在当前形势下，我们需要以进促稳，但首先要明确“不稳”的根源。虽然一些人认为目前我国经济只是在进行结构上的转变，应培育好其他的新兴产业，包括芯片“新三样”（新能源汽车动力电池光伏）等，从而弥补房地产下行所带来的各种问题。然而，我们也必须要对发展新兴产业板块持有谨慎态度，主要有两方面原因：

第一，房地产行业的转变和新兴产业的培育是一个比较漫长的过程，不可能一蹴而就。在此过程中，我们的行业产业本身也将面临很多风险，比如地缘政治风险会对国内的新兴产业产生影响，尤其是芯片方面。将来新能源汽车动力电池方面的发展也可能会面临海外发达国家的阻挠，尤其是在产品出口上。因此要考虑到新行业的发展需要一定的时间。

第二，房地产行业不应被过度“污名化”。我国的城市化进程尚未真正完成，房地产行业依然可以成为国家经济稳定和可持续发展的有益因素。在过去若干年中，我国房地产行业确实有明显的结构性问题，尤其是在中小城市发展过快，由此产生了大量“保交楼”等问题。同时，大量的人口流入大城市，从而推高了房价，房地产行业的政策限制太多，既影响了整个国家的资源配置，也影响了国家的经济运行效率，甚至对国家的基础设施投资也产生很大影响。比如一些地方的基础设施投资过多，明显超出了当地的实际需求，特别在一些经济比较落后的中小城市，由于人口流出，导致基础设施过剩，而在另外一些中心城市，基础设施建设则存在着相当大的缺口。当前房地产行业处于超调阶段，正经历着大幅度下行，必须采取措施让房地产行业恢复到正常位置，从而带动国家的城市化建设和基础设施的优化。

三财政和货币政策的配套框架

货币政策包括传统货币政策和相对非传统的货币政策。在传统货币政策上，一方面，降息有一定的空间，尽管下降空间的确不是很大；另一方面，存量按揭贷款的利率调整频率可以提高，现在是一年一调，如果今年1月份再降息，中长期的贷款包括按揭贷款利率在一年后才会往下调，所带来的效果是比较有限的。在2024年全球利率水平下行，加上人民币贬值压力减少的情况下，适度降息并加大中长期贷款的利率调整频率，将有助于市场的出清；但是也必须认识到传统货币政策的空间确实非常有限。

针对传统货币政策的局限性，现在真正需要的是房地产市场的出清。一方面，预期不稳使得大家担心房价会继续下跌；另一方面，现在的预期很明朗，一线和省会城市“保交楼”问题不大，但是二线及以下城市里，由于大家预期期房的交房概率低，导致购买量大幅降低，“保交楼”存在相当大的问题，市场很难出清。

基于此，我国房地产市场形成了两个下降螺旋：一是开发商在广大中小城市未能及时交房，导致市场不愿意积极买房，进一步造成了开发商的资金短缺；二是开发商由于资金短缺无法购地，导致了地方政府财政的恶化，尤其在很多中小城市中，公务员和事业单位工作人员是当地消费和投资的主力，又进一步影响到当地的房地产市场。

为解决这一问题，应考虑使用特殊财政货币政策，尤其是通过央行PSL（抵押补充贷款）政策介入房地产市场，但目前PSL的重心放在“三大工程上（保障性住房规划建设城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设）。但是，城中村改造进展缓慢，对宏观经济形势的短期影响不明显；同时，如果保障房未妥善处理，将增加供应，尤其是增加中小城市新房供应，对房地产市场带来更大压力。此外，现在房地产市场的核心问题并不是开发商盖了很多房子卖不掉，而是买了很多地，但是没有能力没有市场再进行开发。虽然目前政策已经开始涉及通过央行PSL扩大资产负债表，在某种程度上用直接注资的方式介入房地产市场，但这个切入点仍非最佳选择。

2024年我国经济稳定需要房地产市场的稳定，实现房地产市场的企稳至关重要。“保交楼”问题的解决是其中关键一环，在这一问题上也具备可操作性；但是在行动主体上，商业银行缺乏动力，央行过去的2000亿元再贷款未能通过商业银行放贷的方式有效解决问题，地方政府则受债务拖累，开发商也难以应对，建立“白名单”制度也不现实。因此，只有中央政府才有能力解决，但是中央财政担心大量的注资会导致利率上升，此时最佳方法就是采取类似于PSL的非传统央行货币政策。

对此，建议在中央层面成立专门的跨部门的“保交楼”领导小组，结合货币政策和财政政策，做好“保交楼”政策，使用好这笔资金。“保交楼”小组要通过调研和摸底，区分内情，了解各家开发商每个项目的实际情况，明确央行需要注资的具体数额，通过调研将项目区分为不同类型，制定有针对性的差异化处理方式，在实践中也可以做一些试点。

2024年房地产市场要适当出清，应使央行和财政同时介入，通过非传统的货币政策解决问题，从而重建市场秩序，重建市场和对政府的信心。需要强调的是，“保交楼”问题不仅仅是开发商的问题，因为预售制度建立的基础是政府的监管和商业银行对预售款的监管，如果“保交楼”的问题不解决，将损害潜在购房者对市场秩序的信心以及对政府和商业银行的信心，这些问题的妥善处理将有助于信心的回归。