任泽平：全球七次著名经济刺激的经验与教训_资讯

文：任泽平团队

不要浪费任何一场危机。

美联储前主席伯南克曾说：大萧条是宏观经济学的“圣杯”。经济危机和萧条的产生往往伴随着社会经济各方力量与矛盾的交织，偶然中伴随着必然，其应对危机的方式又不断推动理论与制度的完善，留下宝贵的经验与教训。

本文 回顾全球历史上七次著名的经济刺激事件 。

应对得力的包括：上世纪30年代美国罗斯福新政1998年中国应对亚洲金融风暴2008年美国应对次贷危机2008年中国“四万亿”刺激2020年美国应对疫情危机。

应对失败的包括：上世纪90年代日本“失去的三十年”2012年欧债危机。

分别做对了什么？做错了什么？

分析 这些重大经济刺激事件的历史经验与教训，有九大发现：

1）无论是内生危机还是外部输入危机，只要对经济就业市场造成了重大冲击和恐慌，政府都应该予以高度重视，以有形之手及时介入，推出大规模经济刺激，进行逆周期调节，扭转信心。过去七次危机中，如果是外部输入的突发的，有明确导火索，往往更容易引起重视并果断出手，如2008年美国应对次贷危机1998年中国应对亚洲金融风暴2008年中国“四万亿”刺激2020年美国应对疫情危机等。而来自内生矛盾激化的危机，普遍难以及时察觉，具有复杂性迷惑性，容易贻误战机，例如1929年大萧条1990年日本泡沫破灭2012年欧债危机等。实际上，大部分危机本质上都是长期酝酿的问题被集中激化爆发，无论来源内部还是外部，都应予以同等级别的重视和对待。

2）成功的经济刺激胜在出手快力度大决心大，不达目的绝不撤兵。成功的经济刺激，一般要在2-3个季度内出台，短则持续1-2年时间，长则持续6-7年。例如，1998年中国增发国债持续了7年之久，同时国企改革三年计划加入WTO谈判等改革同步进行。2008年美国应对次贷危机实施三轮QE，盯住通胀，直到2014年才暂停QE。

3）失败的经济刺激往往失败于贻误战机瞻前顾后没有对症下药。例如日本90年代房地产和股市泡沫破裂后，虽然财政货币政策力度加大，但并未重视僵尸企业隐患，1999年零利率政策，但没有坚定锚物价，2000年经济形势刚有起色立马取消，影响央行公信力，此后历经2000年互联网泡沫2008年国际金融危机以及日本地震福岛核泄漏等不断冲击日本经济，一步错而步步错，失去三十年。欧债危机中，欧盟和欧央行反应较慢，2009年10月希腊披露财政缺口，直到2010年5月才设立欧洲金融稳定基金(EFSF)，主要担心违反财政纪律引发其他高负债国家仿效，以及缺乏危机应对机制和执行力。

4）超预期的刺激政策，事半功倍，落后于市场预期的政策，事倍功半。政策出手快，力度超预期，在危机初期采取果断行动，能够有效遏制恐慌情绪，防止危机进一步蔓延。看似All in，实则政策空间消耗最少，效果最好，待经济恢复后政策很快回归正常化，如2008年美国次贷危机期间，美联储迅速降息至接近零利率，并通过量化宽松政策向市场注入巨量流动性；中国则通过“四万亿”经济刺激计划在9个月内迅速拉动经济，成为率先走出危机的主要经济体；2020年美国应对疫情直接祭出无限QE和直升机撒钱，让市场相信政策决心。反之，如果政策挤牙膏，落后于市场预期，甚至是市场倒逼政策出台，往往政策空间消耗多，效果较差。

5）在经济刺激方式中，没有货币政策是不行的，但仅靠货币政策是万万不行的。宽松的货币政策向实体经济注入流动性，阻断流动性危机和恐慌，为经济复苏提供重要支撑。美联储在2008年实施的三轮量化宽松政策，以及中国央行的多轮降准降息，均有效缓解了市场的流动性紧张局面，支持了企业和居民部门的融资需求。然而，在极端情况中，货币政策易陷入流动性陷阱，即使利率再低也无法刺激融资需求，同时覆水难收，可能引发资产价格泡沫和恶性通胀。

6）大规模财政支出是刺激计划的核心，金额要占名义GDP的10%以上。过去5次成功的经济刺激计划中，财政政策均发挥了不可或缺的重要作用，刺激规模占当时名义GDP规模10.83%。罗斯福新政时期占比约8%，2008年中国“四万亿”刺激计划占比约12%，2020年美国应对疫情财政支出占比高达27%。而失败的刺激计划中，日本是早期过于依赖货币政策，安倍上台后才重视财政政策，即使金额接近10%，付出更长时间更多代价；而欧债危机恰恰是因为无法形成货币财政合力。

7）货币和财政政策均缓一时之急，以时间换空间，汇率政策则是以邻为壑转嫁危机，归根结底要靠结构性改革。结构性改革如激发微观主体活力修复资产负债表优化产业结构淘汰落后产能培育新的增长点开放市场放松管制减轻税费缩小贫富差距等。如果不能对症下药解决问题，一味靠刺激政策拖延，为下一次更大的危机酝酿风险。

8）经济刺激与结构性改革不是非此即彼的关系，而是紧密配合，考验政策智慧。结构性改革是难而正确的事，但远水解不了近渴。即使是美国2008年2020年较好应对了两次危机，但改革更多局限在金融监管，对贫富差距社会撕裂等深层次矛盾难以进行大刀阔斧的改革，为民粹主义盛行埋下隐患。比较好的结合是1998年中国经济刺激计划，一方面果断实行刺激政策，降准降息，增发国债，另一方面国企改革放活微观主体活力，住房改革，加入WTO，极大提升了企业和居民的积极性，开启了中国经济的高速增长。

9）危机并不可怕，重要的是应对之策，按照经济规律办事，事在人为。经济危机是全球化背景下不可避免的现象，各国政府在财政货币及结构性政策领域采取了一系列举措，深刻塑造了后续的经济运行模式。好的应对可以转危为机长短兼顾；中等的应对之策也可以时间换空间，稳定经济恢复信心；坏的应对将影响士气和势能，经济和信心可能陷入长期低迷。

1 1998年中国经济刺激计划

1.1 出台背景：内忧外困，长短期问题并存

1.2 经济刺激：果断出手扩，财政持续发力，结构性改革并进

1.3 效果评估：急介入，缓退出，为中国经济腾飞奠定基础

2 2008年中国“四万亿”经济刺激计划

2.1 出台背景：内部经济“三大过剩”，次贷危机引爆输入型危机

2.2 经济刺激：四万亿重磅出台，结构性改革进度略慢

2.3 效果评估：短期效果显著，总体利大于弊

3 1929年美国应对大萧条的罗斯福新政

3.1 出台背景：最严重的经济危机

3.2 出台政策：胡佛自我调节vs罗斯福新政

3.3 政策效果：罗斯福新政，美国走出危机

4 2008年美国应对次贷危机的经济刺激

4.1 出台背景：货币宽松住房刺激政策和金融创新孕育房地产泡沫

4.2 经济刺激：货币金融财政协同发力，力挽狂澜

4.3 效果评估：推升经济就业股价与房价，但贫富差距拉大

5 2020年美国应对疫情的经济刺激计划

5.1 出台背景：疫情导致美国经济停摆，长期货币超发下的股市泡沫和企业高债务被引爆

5.2 经济刺激：火速推出无限QE和直升机撒钱

5.3 效果评估：政策及时，美国消费率先复苏，经济复苏，但加剧财政赤字通胀

6 日本应对上世纪90年代泡沫破灭

6.1 出台背景：泡沫破裂后陷入资产负债表衰退

6.2 经济刺激：左右摇摆，过于重视货币政策，国内结构性改革迟滞

6.3 效果评估：经济温和回升，但CPI仍未到2%目标，超宽松政策下经济体系脆弱

7 2012年欧债危机的应对

7.1 出台背景：内部制度与经济失衡，外部危机主权信用评级下降

7.2 经济刺激：非常规货币政策金融援助债务重组与减记

7.3 效果评估：融资能力修复，但经济复苏缓慢低通胀持续

正文

1 1998年中国经济刺激计划：成功战胜亚洲金融风暴，开启高速增长

1997年中国遇到外部冲击和内部调整，经济增长乏力，企业亏损产能过剩金融风险通缩失业等问题凸显。1997-2000年，中国成功进行了宏观调控和市场化改革，推动了去产能去杠杆和结构转型，开启了经济社会发展的新篇章，当时对问题的认识和应对值得借鉴。

1.1 出台背景：内忧外患，长短期问题并存

1997年中国遇到外部冲击和内部调整，经济增长乏力，需求疲软，物价和信心低迷。早期中国市场经济体制和宏观经济调控尚不完善，为治理经济过热，政策大幅收紧。1996年伊始，经济出现内需不足通缩迹象。外部受1997年亚洲金融危机冲击，外部需求萎靡，出口增速一路下滑；1998年国内特大洪水冲击，加剧国内通缩形势。

有效需求不足。1996-1999年实际GDP增速由9.9%下降2.3个百分点到7.7%。物价经历了连续2年左右的同比负增长，CPI同比由8.3%下降到-1.4%，PPI同比由0.3%降到-2.9%，名义GDP增速持续低于实际GDP增速。

经济结构深层次矛盾，国企大面积亏损，落后产能待出清。国家统计局显示，截至1997年底，纺织煤炭有色军工建材为全行业亏损。1997年，国有独立核算工业企业中亏损企业的亏损额达到831亿元，比1987年上升了12倍。1998年实现盈利的国企仅占31.3%。其他所有制竞争政企不分成为国企亏损的重要原因。

1.2 经济刺激：果断出手扩，财政持续发力，结构性改革并进

经济下行2个季度，果断出手，政策转向。中国GDP增速从1997年8.6%降至1998年上半年6.9%，三季度时任国务院总理朱镕基明确宣布GDP保8信号，从年初定调的“适度从紧的财政政策”转向“积极的财政政策”。

本轮刺激虽然没有总规模数字，但覆盖范围极广，刺激短期需求与长期供给侧改革并重。实施积极的财政政策和稳健的伙伴政策，增发长期建设国债搞基建，拉开经济刺激计划序幕。同时着手国有大中型企业脱困金融系统改革大幅削减政府规模，放活房地产和资本市场加入WTO，供给侧改革。

货币先行，2次降准，8次降息。1996-2002年，央行共降息8次，降准2次。1年期贷款利率从12％下调到5.31％，1年期存款利率从10.98%降到1.98%。存款准备金率从13％下调到6％。但并未如期带来M2的回升，反而M2增速从1997年年17.3%下降到2000年5月13%，主因有效需求不足，企业盈利不佳银行资产质量堪忧等。

财政发力，连续7年增发近万亿长期建设国债，超前布局基建。自1998年8月全国人大常委会批准财政部增发1000亿元长期建设国债，此后连续7年累计发行9100亿元，金额占名义GDP的1.13%。赤字率从1998年的1.08%提高至2002年的2.59%，用于增加基础设施建设投资。

解决银行不良资产历史包袱，有效化解了金融风险。当时商业银行普遍面临不良率，甚至达到技术性破产边缘。1998年定向发行2700亿元特别国债，专门用于补充资本金。1999年将1.4万亿元资产剥离给新成立的四家资产管理公司，通过债转股资产证券化的方式，四大行轻装上阵。

供给侧改革，“抓大放小”，政企分开，搞活民营经济和中小企业。提出国企“三年脱困”，推进劣势企业的关闭破产和淘汰落后产能；“抓大放小”，促进企业兼并重组，“放小”的主要方式是把部分或全部产权转让给内部职工整体出售给非公有法人或自然人等；战略性调整国有经济布局，收缩战线，设立国资委，国资委以出资人的身份管理国有资产。到2000年底，大多数国有大中型亏损企业实现脱困，同时，民营中小企业快速成长。

实施住房制度改革，加快对外开放。1998年7月国务院发布《关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布停止住房实物分配，激活居民住房需求，拉开波澜壮阔的房地产大开发时代序幕。2001年11月11日我国正式加入WTO，深度融入全球化，依靠廉价劳动力和完善基础设施优势，助推中国走上经济发展快车道。

激活资本市场，点燃1999年519行情。1999年5月16日，证监会《关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见》出台，提出改革股票发行体制保险资金入市逐步解决机构的合法融资渠道允许证券公司发行债券扩大证券投资基金的规模允许部分B股及H股公司回购股票等，搞活市场，帮助国企融资脱困；6月15日人民日报社论《坚定信心规范发展》给予上涨行情积极评价，助推股市投资热情。

汇率政策保持稳定。亚洲金融危机期间，我国顶住资本外流汇率贬值压力，承诺人民币不贬值。通过加强管制等手段，人民币兑美元汇率基本稳定在8.28左右的水平，给“保增长”创造有利的金融环境。

1.3 效果评估：急介入，缓退出，为中国经济腾飞奠定基础

急介入，经济刺激效果显著。1998-1999 年，基建投资拉动固定投资完成额明显反弹，2000年经济基本面全面回暖。有学者测算，1998年以来的积极财政政策对GDP增长的贡献为每年1.5至2个百分点。

缓退出，宽松政策持续7年。宽松政策持续到2024年才退出，货币政策转向加息财政增发国债结束。

得益于长期持续改革开放基建建设加入WTO等，各领域结构性改革全面开花，经济活力迸发。国企改革方面，2000年11月国企三年脱困目标顺利完成；房地产和土地财政极大动员地方政府积极性和资源调配能力，超前基建布局；加入WTO融入世界贸易体系源源不断的动能，为中国经济腾飞奠定基础；股市和房市成为两大财富蓄水池，带来显著财富效应。但部分社保制度不健全，为财富差距拉大埋下隐患。

总体而言，经过这一轮刺激与改革，中国正式进入经济腾飞的黄金年代，此后十年平均经济增速实现10%左右。

2 2008年中国“四万亿”经济刺激计划：战胜国际金融危机，带领全球快速复苏

2.1 出台背景：内部经济“三大过剩”，次贷危机引爆输入型危机。

彼时中国经济在2003年以来的持续高涨下，出现劳动力过剩产能过剩金融资本过剩，导致经济“三驾马车”比例失衡，经济运行高度依赖出口。2007年中国经济对外依存度（进出口总额/GDP）高达58.8%，而主导全球经济的美国对外依存度也仅为27.86%。三驾马车中，投资和出口占比增加，消费占比明显下滑，反映内需乏力，依靠外需。

美国次贷危机影响波及全球，高度依赖外需的国内经济收到冲击。次贷危机导致美国建立在借贷上的超前消费模式结束，美国内需骤降，贸易逆差大幅收窄。中国作为美国主要贸易逆差国，受到较大的冲击。2000年至2007年，中国贸易顺差9027亿美元，为世界第二大顺差国，仅次于日本。一方面，依赖外需的出口遇冷。出口占GDP比值由2007年的8.67%骤降至2008年的7.59%，并连续四年下滑至2011年的2.40%。另一方面，美股崩溃致使国际资本涌入商品期货市场，带来初级商品价格上涨，给中国带来严重的输入型通胀。中国CPI同比和PPI同比均高增，2008年年内CPI同比最高达8.70%，PPI同比最高达10.06%，分别较2007年末上升2.304.63个百分点。同时，资本市场受预期影响暴跌72%。上证指数由2007年10月高点6092点跌至2008年11月低点1717点，跌幅达72%。

2.2 经济刺激：四万亿重磅出台，结构性改革进度略慢

面对外部环境的骤变，我国需要适应外需减弱带来的“低增长”，加速经济转型。国家着力内外需，推出一系列刺激经济和宏观调控配套政策，2008年11月国务院推出扩内需促增长十大举措，调动资金达四万亿元，占当时GDP的12.53%。

政策响应较为及时，态度坚决。2007年三季度次贷危机爆发，国内GDP开始下滑。时隔9个月开启财政刺激，中央随即推出一系列减税降费等财政政策刺激内需。时隔12个月开启货币政策宽松，紧密推出降准降息单边印花税征收汇金注资等利好政策。14个月后确定四万亿投资计划。之后2009年至2010年，不断补充产业政策和区域经济规划。

总规模达四万亿，其中11800亿元中央承担，近30000亿元地方承担。08年11月9日，国务院公布一揽子经济刺激计划，包括大规模财政投入大范围产业调整和振兴规划的制定大力度的科技支撑和大幅度地提高社会保障水平。在2009年“两会”期间，对计划进行结构调整。

货币政策力度大，5次降息4次降准。2008年9月至12月央行5次下调金融机构贷款基准利率和个人住房公积金贷款利率4次下调金融机构存款基准利率4次下调法定存款准备金率。2009年的货币政策基调从“紧”直接转向“适度宽松”。

财政政策上减税率降费用扩支出齐头并进。一是减税，先后7次提高部分商品的出口退税率将证券交易印花税由双边征收改为单边征收下调个人首次购买普通住房的契税税率并对个人销售或购买住房暂免征收印花税和土地增值税对1.6升及以下排量小汽车减半征收车辆购置税等。二是降费，2009年取消了100项行政事业收费。三是扩大支出，2008年公共财政支出达6.26万亿，同比增速25.74%为历史最高；2009年公共财政支出7.63万亿，同比增速21.90%；2010年公共财政支出8.99万亿，同比增速17.79%。中央在20092010年均上调财政赤字目标，赤字率从2008年的不到1%，升至2009年的2.8%和2010年的3%。

结构性政策聚焦在产业和区域政策上，力度不及98年，部分产能未出清。产业政策上，2009年初，国务院陆续推出钢铁汽车纺织装备制造船舶电子信息轻工业石化有色金属物流业等十个行业的振兴规划。房地产方面，2008年四季度集中出台放松政策，包括降低交易税费调整贷款利率及首付比例等。区域发展上，2008年至2010年中央批复一系列区域发展的规划纲要，覆盖了珠江三角洲福建省江苏沿海地区等。

2.3 效果评估：短期效果显著，总体利大于弊

短期上，助力中国“V型反弹”领跑世界经济走出危机。中国在四万亿经济刺激系列政策的强刺激下最先走出经济危机的泥潭。GDP增速于2009年一季度触底反弹，仅用时9个月。并在三季度就重回两位数增速的“高增长节奏”。而同样大规模刺激经济的美国在2009 年4季度才实现GDP重返正增长。相较于世界其他经济体，中国经济恢复的速度均有明显优势。

“扩内需”政策影响深远，扭转三驾马车不平衡趋势。四万亿政策刺激有效拉动内需增长，同时国家自2004年以来着力于“三农”方向的宏观调控政策在拉动内需吸收过剩金融资本的同时，还接纳大量农村劳动力有效促进城镇化建设，成为抵御危机的“蓄水池”。2010年后，我国消费占GDP比重迎来连续六年正增长，从48.91%上升至55.04%。而此前依赖外需导致的出口占比较高，也在2011年恢复2.40%的均衡水平。

四万亿投资拉动基建民生，为中国经济后十年的高速增长打下关键基础。大规模基建投资，尽管在当时争议很大批评很多，但现在看来意义重大，大幅降低了运输成本，提升了中国制造的全球竞争力，释放了中国经济高增长的巨大潜力。在四万亿计划铺设的便捷商业土壤上，融资投资需求高增，中国GDP增速保持在7%以上。

但大规模刺激也使得资产负债表扩张，债务规模走高。四万亿刺激政策以基础设施投资为代表以房地产消费为核心以重化重工上游产业为依托，形成了国内以债务扩张拉动经济的结构与体系。一是国有企业负债扩张。2008年至2010年，国有企业负债同比增速分别为23%26%28%。三年时间国有企业负债从20万亿扩大至40万亿。二是地方政府负债扩张。截止到2013年上半年，全国各级政府负有偿还责任的债务余额总计约为20.7万亿元，负有担保责任的债务余额总计约为2.9万亿元，可能承担一定救助责任的债务余额总计约为6.7万亿元。

3 1929年美国应对大萧条的罗斯福新政：终结大萧条，美国成为世界第一

3.1 出台背景：最严重的经济危机

18世纪20年代，美国在一战带来的红利下飞速发展，但在此过程中经济不均衡问题加剧，收入分配问题日益恶化。同时，美国监管环境宽松，刺激信用扩张，投机盛行推动股市繁荣甚至产生泡沫，道琼斯工业平均指数由1921年的733.4上升到1929年的312.6，增幅达325.9%。

股票市场的暴跌拉开了经济萧条的帷幕。1929年10月29日，股市开盘仅半小时，抛售量就在300万股以上，一天内总共抛售了1640万股，创造了历史记录。股票指数也一路下跌，直到1933年7月，股市最终走到了最低点，大约有740亿美元，相当于1929年9月价值的六分之五消失了。

资本市场的恐慌心理放大了信用危机，人们纷纷到银行取款，全国商业银行产生了大量挤兑，大量银行倒闭，进而导致金融资金链的断裂，金融系统瘫痪。

美国的投资消费需求锐减产品和产量价格下降，通货紧缩严重，失业人数骤增。从1929年5月到1932年7月，美国工业生产下降了55.6%，国民生产总值从1044亿美元降到410亿美元。总消费从1929-1933年从790亿美元减小到646亿美元，总投资在这期间从162亿美元缩减到到3亿美元。经济大萧条导致失业人数的激增，美国总失业率从1929年前的3.2%上升至24.9%，1934年达到26.7%。

国际上，贸易保护主义抬头。在国内需求不足，产品过剩的情况下，各国将目光瞄准海外市场，试图通过增加出口刺激本国经济。但采取的提高关税竞争性货币贬值等以邻为壑的手段，阻碍了国际自由贸易发展。通货紧缩下，用于国际结算的黄金的匮乏引起了汇率的大幅下降，国际货币体系瓦解，金本位崩溃。世界经济从金融危机蔓延成经济危机社会危机政治危机以及军事危机，最终导致第二次世界大战的爆发。

3.2 出台政策：胡佛自我调节vs罗斯福新政

胡佛在1929年至1933年担任美国总统，其执政时期正是大萧条的最初阶段，他的政策总体被认为过于谨慎且效果有限。胡佛试图更多依赖市场的自我调节，同时辅以有限的政府干预。他推出的政策主要有增加公共建设支出设立重建金融公司（RFC）斯姆特-霍利关税法（Smoot-Hawley Tariff Act）等。其中，关税法案提高了超过20,000种进口商品的关税，试图保护国内产业，但这一政策导致国际贸易的急剧萎缩，加剧了经济危机。

1933年3月4日，罗斯福担任美国总统。罗斯福新政的目的十分明确，就是在市场机制失灵的时候，通过政府干预经济解决经济危机；罗斯福新政主要针对资本主义经济的恶化，整顿联邦信用，改革金融系统；对工业和农业等国家产业给予大力支持以保证经济尽快恢复和发展。从1933年3月9日至1936年6月16日罗斯福和国会先后颁布了700多个法令，历史上称为“百日新政”。

1）货币政策方面，1933年罗斯福宣布退出金本位，解除货币锚定黄金对再通胀的约束，同时大幅调降贴现率。通过《紧急银行法》，授予总统管制信贷通货黄金和外汇交易的紧急权力；针对银行货币荒的问题，罗斯福总统要求联邦储备银行和各大银行根据银行资产大量发行货币，同时授权复兴金融公司用购买银行优先股票的方法给他们提供流动资金；针对民众对银行的信任危机，一方面政府通过立法的形式保障储户存款的权益，另一方面“炉边谈话“，鼓励人们把钱存在重新开业的银行并对银行保持信心，防止挤兑风潮的出现。

2）财政政策方面，强调扩张性财政对经济的改善作用，颁布《工业复兴法》《农业调整法》，通过增加转移支付公共工程投资和农业生产补贴等形式增加总需求，财政预算赤字大增。通过设立公共工程管理局土木工程团工程进展管理局等大规模基建项目体系向社会提供大量工作岗位，金额达到约140亿美元。

3）结构性改革政策上，签署《格拉斯-斯蒂尔高法案》，规定商业银行分业经营，限制银行对证券资产投资，设立存款保险制度，提高银行系统稳定性；建立了许多金融监管机构，如联邦存款保险公司（FDIC），对银行存款进行保险，防止银行挤兑现象重演；通过《社会保障法》，政府在1935年建立了社会保障体系，为失业老年人及其他弱势群体提供经济支持，增加了社会安全网。

4）外汇政策上，通过人为调整黄金价格使美元贬值。罗斯福在1933年采取了一系列措施，使美元脱离严格的金本位，允许汇率不再完全依赖黄金储备；1934年的《黄金储备法案》（Gold Reserve Act）将黄金的官方价格从每盎司20.67美元提高到35美元，使美元的国际购买力下降，同时促进出口。

3.3 政策效果：罗斯福新政，美国走出危机

新政政策在刺激经济降低失业恢复工业生产稳定金融体系改善社会保障等方面发挥了积极作用。

罗斯福推行新政后，经济缓慢修复，1936年美国GDP恢复到1929年的水平。但贸易保护主义影响出口美国提高银行存款准备金提高企业税率和社保费用等措施伤害了实体经济和企业积极性，随后陷入第二波衰退，1940年固定资产投资并未恢复到1929年，失业率高达14.6%，1938年到1940年CPI同比分别为-2.0%-1.3%和0.7%。

失业率在短期得到显著控制，但并未完全恢复至萧条前水平。失业率是大萧条期间最严重的社会问题之一，1929年美国的失业率约为3.2%，但在1933年飙升至24.9%，接近四分之一的劳动力人口失业。罗斯福的新政通过《紧急救济法》和各种公共工程项目（如公共工程管理局PWA土木工程局CWA田纳西河流域管理局TVA等）创造了数百万个工作岗位，到1937年，失业率降至约11%，显示出公共工程项目对降低失业率的显著成效。然而，由于经济的不稳定，失业率并未恢复到1929年的水平。

工业生产快速恢复。美国工业生产在1929年到1932年间大幅下降，累计下降了近50%。1933年《国家工业复兴法》（NIRA）的实施及放弃金本位等政策帮助工业生产逐步恢复。到1937年，美国的工业生产已基本恢复，但在1937-1938年经济衰退中再度下滑。整体来看，新政帮助工业生产摆脱了低谷，工业指数在1933年至1937年几乎翻了一倍。

金融体系更为稳定。在1929-1933年期间，美国有近9000家银行倒闭，存款损失超过14亿美元。银行倒闭严重削弱了公众的信心和购买力。新政推出的《紧急银行法》和联邦存款保险公司（FDIC）在1933年后显著改善了银行体系的稳定性。1934年起，银行倒闭数量大幅减少，FDIC提供的存款保险保护了储户的利益，恢复了公众信心。

社保体系更完善。1935年《社会保障法》的实施建立了美国的社会保障体系，为老年人失业者和残疾人提供支持。到1940年，社会保障系统已覆盖约55%的美国工人，提高了他们的生活保障水平，同时稳定了经济需求。

但同时，美国应对大萧条的政策也带来了一些负面影响。

财政赤字和债务增加。罗斯福新政的扩张性财政政策需要大量政府支出，包括公共工程社会救济和基础设施建设。为此，美国政府的财政赤字显著增加，联邦债务也迅速上升。1930年代后期，联邦债务占GDP的比重达到了历史新高42.4%，这增加了政府在经济危机期间的财政负担。政府债务虽然在当时帮助了经济复苏，但也成为未来几十年美国财政政策中的重要负担。

市场干预导致的效率低下。许多新政政策包括政府对经济的广泛干预，如价格控制工人工资标准和生产配额。这些措施虽然短期内帮助了一些企业和工人，但也使部分行业的生产效率降低。例如，《国家工业复兴法》（NIRA）制定了行业价格标准和工资底线，部分企业由于生产成本上升而面临运营困难。这一政策最终在1935年被最高法院裁定为违宪，显示其在实施中的争议。

新政开创了政府对经济大规模干预的先例。虽然在大萧条期间，这些干预帮助经济快速复苏，但也引发了关于政府干预经济的长期争论。部分经济学家认为，这种干预可能加剧了经济的波动性，削弱了市场的自我调整能力。

4 2008年美国应对次贷危机的经济刺激：三轮QE，力挽狂澜

4.1 出台背景：货币宽松住房刺激政策和金融创新孕育房地产泡沫

2000年以来，互联网泡沫破灭后货币政策和监管环境均宽松，流动性过剩和需求刺激催生地产泡沫。同时，居民杠杆率不断攀升，债务风险不断积聚。

为了抑制经济过热，美联储于2004年中开始快速加息。联邦基金利率由1.0%升至5.25%。一方面，高利率抑制居民新增贷款，购房需求减弱，2006年7月开始房价见顶下跌。另一方面，随着货币收紧，抵押贷款利率居高不下，低收入群体偿债压力加剧，次级贷款的断供比例开始上升，建立在次贷之上的各种衍生品遭受巨额损失，最终导致房地产和金融泡沫破裂。

金融市场在危机期间经历了历史性的动荡。 标准普尔500指数从2007年10月的历史高点1576点下跌至2009年3月的667点，累计跌幅高达57.7%。 2008年，美国次贷危机爆发，GDP断崖式下滑失业率快速攀升。美国经济在2008年进入衰退，GDP增长率迅速转为负值。2008年四季度，美国实际GDP年化增长率下降8.4%，这是自1947年有记录以来最严重的季度萎缩之一。失业率在短短两年内翻倍，从2007年的4.6%到2009年10月的10.0%，达到25年来的最高点。危机导致超过260万人失业，达到二战结束以来的最高水平。

房地产市场的衰退是危机的起点，也成为影响最深远的领域之一。从2006年到2009年，美国房价指数下降约30%。这一跌幅使得大量购房者的房产价值低于其贷款余额，形成“负资产”现象。2008年，美国进入止赎程序的房产数量超过200万套，比2007年增加了81%。房屋销售的萎缩对建筑业和相关产业链造成了毁灭性打击，建筑许可数量在2008年到2009年危机期间仅有50万，为近50年来的最低水平。

4.2 经济刺激：货币金融财政协同发力，力挽狂澜

美国政府迅速响应，在2007年第四季度开启一揽子政策。应对危机的政策组合包括系统性金融政策货币政策财政政策住房政策及国际政策等。货币宽松财政发力，同时改革金融体制维稳汇率，规模约占GDP的6%。

美联储迅速降息，创造融资工具，启动三轮QE，与全球央行互换货币。2007年9月至2008年12月，美联储快速将联邦基金利率目标区间从5-5.25%的高位下调至0-0.25%。2007年12月至2008年11月，美联储先后创造了包括商业票据融资便利（CPFF）在内的多种新型融资工具，为市场注入流动性。此后的六年里，美联储先后启动三轮非常规货币政策——量化宽松（QE），大量增购机构MBS和长期国债以进一步释放流动性压低长端利率。此外，自2007年12月起美联储与欧洲英国瑞士日本加拿大等14家央行建立货币互换机制，签订低利率美元互换协议并且不断延期至2014年。

政府推出财政计划刺激经济。布什政府2008年2月推出价值1680亿美元的“一揽子经济刺激法案”，7月推出“住房和经济复苏法案”为房利美房地美注入不超过4000亿美元财政资金。奥巴马政府2009年2月推出价值7870亿美元的财政刺激计划，主要用于减税基建和支持地方政府，约占当年GDP的5%；同时宣布2750亿美元的《业主负担能力和稳定计划》，包括750亿的直接业主资助和2000亿的房利美房地美再融资。

结构性政策上，政府短期拯救金融机构，长期加强金融体系监管。2008年10月布什总统签署《经济稳定紧急法案》，涉及7000多亿美元的不良资产救助方案，同时宣布动用2500亿向银行业注资。2010年7月奥巴马政府通过《多德-弗兰克法案》，被认为是继1933年以来改革力度最大影响最深远的金融监管改革，旨在促进美国金融稳定解决“大而不倒”问题保障消费者和纳税人的利益。其中包括“沃尔克规则”（Volcker Rule），旨在禁止银行进行与客户金融服务无关的投机交易，如MBSCDOCDS等。金融监管改革后，美国金融业面临全方位的杠杆限制，“去杠杆”风潮一直持续至今，2007年末美国各类金融资产中只有41%面临杠杆限制，而这一数字在2017年末已经达到92%。

4.3 效果评估：推升经济就业股价与房价，但贫富差距拉大

美国的经济刺激政策在短期内效果较好。GDP显著回升失业率显著下降，但房地产市场恢复缓慢贫富差距加大同时为美国债务问题留下隐患。

美国经济刺激政策在短期内显著推动了经济复苏。根据美国经济分析局（BEA）的数据，美国GDP在美国经济在经历了连续四个季度的负增长后，于2009年第三季度开始实现正增长，当年第三四季度的GDP年化增长率为分别为1.3%3.9%。2010年，美国实际GDP增速达到2.9%。

就业情况有所好转。 据CBO的估计，ARRA法案在2009年增加100万至300万个工作岗位，在2010年增加150万至400万个工作岗位。失业率缓慢持续下降。根据美国劳工统计局（BLS）的数据，2010年失业率为9.7%，为1982年以来最高；2011年降至9.0%， 2014年降至5.6%。虽然失业率得到显著改善，但长期失业率依然居高不下。2010年到2015年，长期失业人数（失业超过27周的个体）保持在高位，2010年长期失业率仍在4%以上，并未明显改善。奥巴马政府推出的总额7870亿美元的《美国复苏和再投资法案》（ARRA）法案通过税收减免基础设施投资和社会保障支出等措施直接刺激了经济增长。根据美国国会预算办公室（CBO）的分析，ARRA法案的实施在2009年对GDP的贡献为1.5至4.2个百分点，而在2010年对GDP的贡献为1.2至3.7个百分点。

房价在2016年恢复至危机前水平。美联储的大规模住房刺激法案并未立即起作用，因房价总在经济复苏的后期得以体现。根据美联储住房金融局发布的美国住房指数，房价在2011年5月触底，直至2016年3月才恢复至危机前水平。2007年4月，住房指数为224.9，之后一路下跌至2011年3月的177.1，跌幅达到27%。

然而，在房地产市场回升的过程中，贫富差距也逐渐加大。根据美联储的《家庭金融状况调查》（Survey of Consumer Finances），美国最富有的10%的家庭在2009年至2013年期间，财富增长约为10%，而中位家庭的财富几乎没有变化。富裕家庭主要通过房地产和股市投资获得财富增值，而低收入家庭则未能从经济复苏中受益。

大规模的经济刺激计划使得美国政府债务显著增加。在经济大衰退前几年，总债务迅速攀升，国内债务水平在雷曼兄弟破产后不久达到了GDP的370%的高点。根据美国财政部的数据，2008年末美国联邦政府的债务为10.7万亿美元，至2016年底已增至19.9万亿美元。

危机始于金融部门，而美国新监管框架有效降低金融部门的杠杆率。在危机后几年，金融部门杠杆率的下降明显快于非金融部门。非金融部门的债务水平保持在GDP的250%左右，并未得到有效控制，政府部门杠杆率迅速上升，引发对未来财政可持续性的担忧。尽管刺激政策在短期内推动了经济复苏，但长期高债务水平可能限制未来的财政政策空间，增加债务负担。

5 2020年美国应对疫情的经济刺激计划：无上限QE和直升机撒钱，经济复苏，高通胀

2020年初，新冠肺炎疫情在全球快速蔓延，冲击全球经济，点燃危机导火索，美国的经济也遭遇到显著的冲击。但通过一系列举措，美国的经济得以迅速恢复，美国究竟做对了什么？

5.1 出台背景：疫情导致美国经济停摆，长期货币超发下的股市泡沫和企业高债务被引爆

突如其来的疫情导致经济停摆，危及企业经营和现金流居民就业和收入。 2020年初新冠疫情在全球快速蔓延，美国更是重灾区，导致经济停摆。失业人数迅速攀升，消费者信心骤降。美国劳工部公布的2020年3月16日至3月22日首次申请失业救济金的人数高达328万人，较前一周的28.1万人增长1067%。密歇根大学消费者信心指数从2020年2月的101.0下降至3月的89.1。

疫情刺破资产泡沫，市场陷入恐慌，股债大跌。 2008年以来，美国长期低利率3轮QE推高股市泡沫，上市公司发债进行股票回购和分红，企业部门杠杆率快速上升。突如其来的疫情引发市场恐慌流动性枯竭，市场陷入下跌螺旋。2月20日至3月9日，美国三大股指在20天内下跌幅度均高达20%以上，美银美国高收益企业债收益率上行幅度超过200BP。

5.2 经济刺激：火速推出无限QE和直升机撒钱

美国政府在2月底意识到疫情对经济严重影响，3月初快速推出巨量货币财政政策组合拳。 美国政府应对危机反应速度快救助力度大，在2021年3月-11月期间持续推出货币政策财政政策两大政策组合包，直至2022年3月货币政策才开始退出。美联储3月降准降息至零无限量QE，特朗普政府于2020年3月和4月迅速颁布了四项主要联邦法案，合计约3万亿美元的财政政策。

货币政策方面，为避免流动性危机演变为金融危机，美联储履行最后贷款人职责，降准降息至零+无限量QE，为市场提供全方位的流动性支持。 1）美联储救市政策一步到位，在两次紧急降息至零以后于3月底实施无限QE操作，速度快幅度大。3月3日15日，美联储两次紧急降息，两周内将基准利率降低150BP至零，同时法定存款准备金率降至0；3月23日推出“无限量QE”。2）直接提供流动性支持。3月中下旬，美联储相继启动CPFFMMLFPDCFPMCCFSMCCFTALF等工具，向银行一级交易商货币市场基金企业居民海外央行等各个部门直接注入流动性。零利率政策一直持续至2022年3月，Taper也在2022年3月提前结束。

财政政策方面，美国国会一年内通过累计超5.7万亿美元直接刺激方案，占2020年美国GDP的27.0%，开启“直升机撒钱”模式。 美国国会2020年3-4月通过 83亿美元的应对病毒紧急法案《冠状病毒防范和响应补充拨款法案》（CPRSAA）1920 亿美元的《家庭优先冠状病毒应对法案》(FFCRA)2.3万亿美元的《冠状病毒援助救济和经济安全法案》(CARES)4830亿美元的《薪资保护计划与优化医疗保健法案》（PPPHCE）。2020年12月特朗普签署了一项8680亿美元的法案，作为2021年《综合拨款法案》的一部分。2021年3月拜登政府上台后签署了约 1.9万亿美元的《美国救援计划》(ARP) 。

对于企业部门，实行税收减免优惠和提供贷款或赠款，向大企业提供约5000亿美元贷款和贷款担保，设立约3500亿美元小型企业基金，小企业如果不裁员，有机会不用偿还贷款。2）对于居民部门，三轮直接直接支付现金超8000亿美元，扩充失业保险约2500亿美元，减税延缓税收。3）对于政府部门，提供财政援助和医疗资金，地方政府将获得约1500亿美元的财政援助，联邦政府进行超过3000亿美元的直接支出。此后美国还通过了一些长期支出计划，如2021年3月《美国就业计划》11月《基础设施投资和就业法案》11月《重建美好未来法案》等在未来10年持续发挥作用的长期基建投资计划。

5.3 效果评估：政策及时，美国消费率先复苏，经济复苏，但加剧财政赤字通胀

响应时间不到1个月，退出时间2年，及时缓解流动性压力。 2020年2月底特朗普政府意识到美国疫情劣况被大幅低估，即于3月初开始迅速推出大规模货币财政政策，政策响应时间少于一个月，迅速及时。直至2022年3月货币政策才开始退出。3月24日后，美股反弹黄金上涨美元指数回落，流动性危机在美国政府的强力救助下暂时缓解。

2020年二季度开始居民部门资产负债表大幅修复，2021年一季度 消费已恢复至疫情前水平 实际支出稳健增长，股市走牛支撑居民财富。 尽管第一波新冠疫情冲击时美国消费投资大幅下跌，但由于财政刺激政策得当，对居民进行了大量直接付款，以及资产价格稳中有升股市财富增值，居民实际可支配收入在短暂失业和薪资增速较低的2020和2021年获得改善有力支撑了居民消费。个人储蓄率从疫情前的6.5%上升至33%，相较于“超额储蓄”，居民金融资产（股票）和非金融资产（楼市）增值带来的财富效应对消费的支撑作用更加明显。随着2021年美国疫情管控逐步放开，消费呈V型恢复，于2022年4月触底并持续上升，且消费支出增速大于收入增速，至2021年3月已恢复至疫情前水平，后续的DeltaOmicron两轮疫情冲击并未对消费支出造成显著影响。

2020年三季度美国GDP降幅收窄失业情况开始好转，2021年第一季度美国经济已恢复正增长。在居民消费的带动下，企业受益于居民的强劲消费支出和低息环境增发的大量债券利润和投资也逐步恢复，2020年三季度美国失业情况开始好转，季度失业人数从2020年二季度的1769.0万人逐步下降至2022年一季度的299.5万人。2020年二季度GDP增速为-7.5%，三季度降幅收窄为-1.41%；2021年一季度GDP增速回正，为1.76%。

大规模放水和直升机撒钱加剧美国财政赤字带来较高通胀压力，加剧资产泡沫和财富差距。 美国实施的降息降准至零无限量QE政策和规模超GDP 27.0%的财政政策，使财政赤字和公共债务大幅抬升，加剧财政风险，美国赤字占GDP比重从2019年的4.6%跃升至2020年的14.9%2021年的12.4%，2022年政策逐步退出后下降至5.5%。美国联邦公共债务占GDP比率2019年为79.2%，在2020年超过100%，接近二战时期106%的历史高位。美国的通胀在疫情前期保持温和增速，在中后期快速上升，2020年3月-2021年2月美国CPI均保持在2%以下，自2021年3月起逐步攀升至2022年6月的9.1%，随着逐步加息而下降，直至2024年7月美国CPI才下降至3%以下。政府的巨量财政支出也存在漏出效应，部分流入股市和房市，推升资产泡沫和财富差距，不同收入阶层不同族裔之间的社会矛盾激化。

非常规货币财政政策对国际有溢出效应，也使美元持续贬值，危及美元霸主地位。 美国在世界货币经济体系中占据重要地位，其货币财政政策对世界经济有溢出效应，对全球经济和国际金融市场造成广泛影响。疫情爆发之初，许多国家的投资者一度将美元视为资金避难所，将资金流向美国国债等美国资产，美元汇率一度攀升。但随着美联储巨量宽松货币财政政策持续推出，美国政府向金融系统大量注入资金，对于通胀的担忧促使美元持续贬值，美元指数从2021年3月23日的102.45下降至2022年1月6日的89.42，下跌超过10%，也削弱了美元作为避险货币的地位。

6 日本应对上世纪90年代泡沫破灭：挤牙膏式刺激，拖延贻误战机，“失去的三十年”

6.1 出台背景：泡沫破裂后陷入资产负债表衰退

20世纪90年代，日本金融自由化货币宽松催生资产泡沫，1991年政策收紧刺破泡沫，日本陷入长达30年的衰退。

第一阶段1991-2000年，资产负债表衰退阶段，经济陷入长期停滞。 以土地和股权资产为代表的资产价值缩水，家庭收入和支出基本停滞，居民开启了约15年的去杠杆进程，消费意愿低。企业大量破产，加杠杆意愿不强，投资呈低迷。企业破产数量增多，叠加高负债企业由于资产大幅缩水不能还债，银行不良贷款增加。居民杠杆率在1990年达到高点68.4%，此后处于震荡去杠杆过程；1994年企业杠杆率达到高点143.8%，之后震荡下行，2016年一季度达到低点93.2%。1997年银行不良贷款率为5.4%，1999年升至9.8%。

2001-2012年，宏观政策超前加力，经济长期低迷资产价格略有上升。但历经2000年互联网泡沫2008年国际金融危机以及日本地震福岛核泄漏等不断冲击日本经济。

2013-2019年，政府“三支箭”大力托举经济，经济温和回升但CPI仍未到2%目标。

日本衰退长达30年之久，有潜在增长率下降（人口老龄化资本回报率下降僵尸企业压制创新力） 资源禀赋不足政策应对时间和力度不对以及形成长期低通胀预期作用。

6.2 经济刺激：左右摇摆，过于重视货币政策，国内结构性改革迟滞

当时日本的困境在于很难找到经济理论国际案例作为参考，只能摸着石头过河，导致 日本政策响应的时间和力度有误。 后来熟知的零利率QE也是在日本首次实行。90年代泡沫破裂后，财政货币政策力度加大，但并未重视僵尸企业隐患，导致1997年日本银行业危机；1999年零利率政策，但没有坚定锚物价，2000年经济形势刚有起色立马取消，加重了通缩预期，影响央行公信力；2007年次贷危机，未及时放松货币，在蔓延到全球金融危机后，日元升值叠加全球贸易萎缩，严重冲击出口，日本成为受影响最重的发达经济体。

日本最先重视货币政策，首开零利率和QE先河，短期有用，但提振经济和物价的能力有限。 危机泡沫破裂后日本不断压降短期利率，1999年9月实行零利率政策；零利率对价格影响有限下转数量型工具，日央行下场购买国债，2001年3月首次开启量化宽松政策；2016年1月实行负利率压低金融机构利润，2016年9月实行YCC政策，设定短期政策利率（-0.1%）和长期利率的目标区间（-0.1%至0.1%）。

财政政策长期保持赤字，通过发债和部分时段上调消费税支持财政可持续。 1975年以来，日本财政均为赤字状态；90年代前，财政收支同升；90年代后，财政收入受经济下行以及减税政策下滑，财政支出扩张用来稳定经济；长期财政赤字导致债券发行量大增，尤其是疫情期间。2020年用于财政支出的国债发行额为108.6万亿日元，较1991年增长了15.1倍。2024年一季度，日本政府债务占GDP比重达到231.0%，远高于美国（120.0%）欧元区（93.2%）希腊（192.2%）意大利（130.6%）等，但日本并未因债务风险产生危机。

日本国内较少进行结构性改革，或收效不明显，国内经济活力降低，日企纷纷出海寻找机会。 在国内需求疲软投资回报率低以及劳动力等成本高，以及日本制造业优势下，政府通过立法制度等鼓励企业出海推动金融与资本市场的自由化国家化。1993年以来，日本的GNI持续高于GDP，且差值在扩大；1994财年到2022年财年，海外收入占GDP的比重从3%上升到近10%；1997财年到2020财年，海外子公司营收占总公司营收从37.5%提高了31.5%到69.3%。

6.3 效果评估：经济温和回升，但CPI仍未到2%目标，超宽松政策下经济体系脆弱

安倍经济学后，日本经济温和回升；通缩情况大有改善；推动企业治理，企业利润持续上升，叠加大规模购买ETF和房地产上市投资信托(J-REITs)等风险资产，资产价格触底反弹；除此，对就业女性劳动力参与率等也有一定提振。 2013年至2019年，名义GDP与实际GDP连续为正；2014年在大规模刺激下物价快速上行，2014年5月，CPI同比为3.7%，是自1992年以来的最高值；2017-2019年，CPI与核心CPI同比正增长；2013-2019年，日本6个主要城市的土地价格指数和日经225指数增长了18.2%和59.8%；2013-2019年，失业率下降1.6个百分点至2.4%；女性劳动力参与率快于整体，整体劳动力参与率提高了2.8个百分点至62.1%，而女性劳动力参与率提高了4.4个百分点至53.3%。

虽然安倍经济学取得了积极的效果，但物价消费对内投资并不尽如人意：物价距离2%的目标还有较大距离； 安倍经济学旨在通过日元贬值促进出口提振经济，2015年下半年日元避险属性叠加世界经济转弱，日元升值，出口同比转负并持续14个月；尽管就业有改善，但居民消费者信心指数仍持续走低；日企海外投资扩张迅速，但国内投资意愿较低；尽管就业改善，消费者信心指数抬升，但并未改变整体向下的趋势。2013-2019年，CPI同比为0.8%核心CPI同比为0.7%，较2%的目标有较大差距。2015年10月日本出口同比为-2.4%，出口持续负增长14个月，2016年11月出口同比为-2.2%；2016年12月出口回正。

日本超级宽松政策的代价是日本经济体系十分脆弱，体现在两方面：一是，财政政策受人口老龄化约束，限制了对经济结构的调节能力；二是，低利率环境压低了日本的偿债压力，但也限制了日本加息空间。

7 2012年欧债危机的应对：担忧财政纪律，应对迟缓，危机不断升级，经济恢复缓慢

7.1 出台背景：内部制度与经济失衡，外部危机主权信用评级下降

欧元区内部经济与制度失衡，成员国不能通过本币贬值通胀缓解财政负担。 德国等核心国家制造业占优，以出口为导向，经常账户顺差；而希腊意大利等国则是消费国，且实行高福利政策，经常账户逆差。欧元区统一货币政策下，PIIGS(葡萄牙意大利爱尔兰希腊和西班牙)能以较低的利率从核心国融资发展本国经济；但在危机时核心国家自顾不暇，并不能为边缘国提供流动性支持，而PIIGS并不能通过债务赤字化的现象缓解，只能加大财政支出，增加潜在金融风险。

次贷危机加重了欧元区国家的债务压力。 2008年国际金融危机波及欧元区，各国政府加大财政支出以为挽救本国经济，财政赤字大幅上升；欧元区成员国持有大量美国债券，次贷危机导致全球资产大幅抛售下跌，信贷紧缩融资困难，借债成本增加。

市场恐慌，主权债务危机逐渐演变成银行业危机流动性危机： 2009年10月，希腊新当选政府披露财政赤字占GDP的比例达12.7%（后修正至15.4%），远超欧盟《稳定与增长公约》规定的3%上限；12月，国际评级机构下调希腊主权信用评级，此后爱尔兰意大利葡萄牙西班牙等国家的主权信用也被调降，市场抛售PIIGS国债，国债价格大跌，债券收益率迅速上升，借贷成本增加，多国政府陷入财政危机；由于欧元区国家银行交叉持有国债，债务危机蔓延到法国德国等银行业市场流动性收紧部分金融机构破产。

7.2 经济刺激：非常规货币政策金融援助债务重组与减记

危机初期欧盟和欧央行反应较慢，2009年10月希腊披露财政缺口，直到2010年5月才设立欧洲金融稳定基金(EFSF)。 原因主要有两点：一是德国等核心国家反对立即救助希腊，担心违反财政纪律，其他高负债国家会仿效；二是缺乏危机应对机制，《稳定与增长公约》虽对财政赤字和债务有明确限制，但缺乏强制执行力，导致危机初期无现成的救助机制。

货币政策：降息至负利率加强信贷支持债务赤字化。

一是，降低短期利率至负利率，提供长期再融资便利，降低实体融资成本： 欧央行从2011年7月连续下调基准利率存款便利利率和边际贷款便利利率（1.5%0.75%2.25%），2012年7月11日，存款便利利率首次达到负利率，2014年6月11日为-0.1%，2018年3月下降至-0.4%；2016年3月基准利率下调到零利率。

二是，加强信贷支持。长期再融资操作 (LTRO) 的本质是欧央行向欧洲央行提供长期低利率贷款，降低融资成本。 欧央行在2011年10月实12个月期长期再融资操作放宽再融资抵押品的资格，共计为银行提供 569 亿欧元流动性；分别在2011年12月和2012年12月推出3 年期超长期再融资操作(VLTRO) ，共计对银行提供 10187 亿欧元流动性；2016年6月，欧央行推出期限为4年的定向长期再融资操作 (TLTRO)，支持银行向家庭和非金融企业贷款。

三是，资产购买，旨在扩大对高债务国家债券需求，保障金融市场流动性。 证券市场计划（SMP）和直接货币交易计划 (OMT)旨在购买成员国债券。2014年10月，开启欧洲版的QE。

财政方面：欧央行欧盟IMF等提供金融援助，以及各国紧缩财政支出。 2010 年 5 月成立欧洲金融稳定机制（EFSM）和欧洲金融稳定基金（EFSF）以欧盟或者欧元区成员国做担保，向爱尔兰葡萄牙等国提供贷款援助，共援助 236.8亿欧元左右；但援助同“贷款条件”绑定，受援国需要整顿财政银行体系，国内经济改革等，强化财政纪律。IMF也对高债务国家提供贷款援助，2012-2015 年期间对希腊提供了321亿欧元的援助；2018年8月，希腊正式退出了第三轮救助计划， 希腊正式结束其由欧盟和国际货币基金组织（IMF）提供的救助。 危机期间债务国缩减财政支出，2010年5月6日，希腊承诺在2010至2013年间削减300亿欧元财政预算，占当时GDP的约13%。

债务重组和减记。 希腊债务总额到2011年底已经超过3500亿欧元，占GDP的180%，且借新债的成本（国债收益率）远超可持续水平；即使通过援助（1100亿欧元的第一轮救助）和紧缩政策，希腊仍难以解决基本的偿债问题。此次重组通过“私人部门参与计划”（PSI）实施，是现代史上规模最大的主权债务重组之一。私人债权人同意减记约53.5%的债务本金，相当于削减1070亿欧元。剩余债务被置换为新债券，期限延长，利率降低至3-4%。虽然债务重组帮助希腊的债务占GDP比例从180%降至150%，避免了无序违约。但其负面影响显著，希腊长期被市场排除在外。

7.3 效果评估：融资能力修复，但经济复苏缓慢低通胀持续

欧债危机的意义在于欧元区建立长期稳定机制，强化财政纪律。 危机促使欧元区建立了新的救助和防控机制，如欧洲稳定机制（ESM）和单一银行监督机制（SSM），显著提升了欧元区应对未来债务问题的能力；财政纪律通过《财政契约》，欧元区成员国的财政预算监督更加严格，财政纪律得到了明显加强，危机的再爆发风险降低。

危机后，PIIGS国家国债收益率显著下降融资能力修复，市场信心恢复，金融情况稳定。 在欧债危机期间，高负债国家的融资成本急剧攀升，导致许多国家无法通过正常市场融资，2012年2月，希腊，葡萄牙意大利西班牙等国的国债收益率分别达到29.2%13.1%5.5%和5.1%；危机后，希腊西班牙和葡萄牙等国家的融资成本显著下降，希腊国债收益率在4左右，其他国家均在2%左右。国家可以通过市场融资支持日常运作，而无需依赖国际援助。PIIGS国家陆续退出国际救助计划，标志着这些国家已摆脱最严重的财政困境；其中，爱尔兰在2013年12月退出救助，葡萄牙2014年5月退出救助，西班牙2014年完成银行系统救助，希腊2018年8月退出第三轮救助计划，恢复市场融资能力。

欧债危机后总体恢复缓慢，且复苏不均衡。 危机前欧盟GDP平均增速在3.5%，但危机后仅有2%左右。德法等核心国家增长稳健；欧猪五国中爱尔兰恢复最快，2013年爱尔兰退出欧盟援助，经济增速高于危机前；而希腊意大利西班牙葡萄牙则整体恢复缓慢，普遍低于欧盟平均水平。

债务占GDP比重仍然较高。 尽管走出危机，但欧猪五国中除了爱尔兰，其余四国债务占GDP的比重依然较高。2019年，爱尔兰债务占GDP的比重为57.4%，而希腊西班牙葡萄牙意大利分别为180.5%95.5%116.8%和134.6%。

低通胀局面持续。 除爱尔兰外，希腊西班牙葡萄牙意大利CPI同比均在1%左右，未回到2%增速。其中，希腊2013年开始CPI同比为负，持续了四年；西班牙持续了三年的物价负增长。

8 启示

不要浪费任何一场危机。

本文 回顾了全球历史上七次著名的经济刺激事件 。

应对得力的包括：上世纪30年代美国罗斯福新政1998年中国应对亚洲金融风暴2008年美国应对次贷危机2008年中国“四万亿”刺激2020年美国应对疫情危机。

应对失败的包括：上世纪90年代日本“失去的三十年”2012年欧债危机。

分别做对了什么？做错了什么？

分析 这些重大经济刺激事件的历史经验与教训，有九大发现：

2）成功的经济刺激胜在出手快力度大决心大，不达目的绝不撤兵。 成功的经济刺激，一般要在2-3个季度内出台，短则持续1-2年时间，长则持续6-7年。例如，1998年中国增发国债持续了7年之久，同时国企改革三年计划加入WTO谈判等改革同步进行。2008年美国应对次贷危机实施三轮QE，盯住通胀，直到2014年才暂停QE。

3）失败的经济刺激往往失败于贻误战机瞻前顾后没有对症下药。 例如日本90年代房地产和股市泡沫破裂后，虽然财政货币政策力度加大，但并未重视僵尸企业隐患，1999年零利率政策，但没有坚定锚物价，2000年经济形势刚有起色立马取消，影响央行公信力，此后历经2000年互联网泡沫2008年国际金融危机以及日本地震福岛核泄漏等不断冲击日本经济，一步错而步步错，失去三十年。欧债危机中，欧盟和欧央行反应较慢，2009年10月希腊披露财政缺口，直到2010年5月才设立欧洲金融稳定基金(EFSF)，主要担心违反财政纪律引发其他高负债国家仿效，以及缺乏危机应对机制和执行力。

4）超预期的刺激政策，事半功倍，落后于市场预期的政策，事倍功半。 政策出手快，力度超预期，在危机初期采取果断行动，能够有效遏制恐慌情绪，防止危机进一步蔓延。看似All in，实则政策空间消耗最少，效果最好，待经济恢复后政策很快回归正常化，如2008年美国次贷危机期间，美联储迅速降息至接近零利率，并通过量化宽松政策向市场注入巨量流动性；中国则通过“四万亿”经济刺激计划在9个月内迅速拉动经济，成为率先走出危机的主要经济体；2020年美国应对疫情直接祭出无限QE和直升机撒钱，让市场相信政策决心。反之，如果政策挤牙膏，落后于市场预期，甚至是市场倒逼政策出台，往往政策空间消耗多，效果较差。

5）在经济刺激方式中，没有货币政策是不行的，但仅靠货币政策是万万不行的。 宽松的货币政策向实体经济注入流动性，阻断流动性危机和恐慌，为经济复苏提供重要支撑。美联储在2008年实施的三轮量化宽松政策，以及中国央行的多轮降准降息，均有效缓解了市场的流动性紧张局面，支持了企业和居民部门的融资需求。然而，在极端情况中，货币政策易陷入流动性陷阱，即使利率再低也无法刺激融资需求，同时覆水难收，可能引发资产价格泡沫和恶性通胀。

6）大规模财政支出是刺激计划的核心，金额要占名义GDP的10%以上。 过去5次成功的经济刺激计划中，财政政策均发挥了不可或缺的重要作用，刺激规模占当时名义GDP规模10.83%。罗斯福新政时期占比约8%，2008年中国“四万亿”刺激计划占比约12%，2020年美国应对疫情财政支出占比高达27%。而失败的刺激计划中，日本是早期过于依赖货币政策，安倍上台后才重视财政政策，即使金额接近10%，付出更长时间更多代价；而欧债危机恰恰是因为无法形成货币财政合力。

7）货币和财政政策均缓一时之急，以时间换空间，汇率政策则是以邻为壑转嫁危机，归根结底要靠结构性改革。 结构性改革如激发微观主体活力修复资产负债表优化产业结构淘汰落后产能培育新的增长点开放市场放松管制减轻税费缩小贫富差距等。如果不能对症下药解决问题，一味靠刺激政策拖延，为下一次更大的危机酝酿风险。

8）经济刺激与结构性改革不是非此即彼的关系，而是紧密配合，考验政策智慧。 结构性改革是难而正确的事，但远水解不了近渴。即使是美国2008年2020年较好应对了两次危机，但改革更多局限在金融监管，对贫富差距社会撕裂等深层次矛盾难以进行大刀阔斧的改革，为民粹主义盛行埋下隐患。比较好的结合是1998年中国经济刺激计划，一方面果断实行刺激政策，降准降息，增发国债，另一方面国企改革放活微观主体活力，住房改革，加入WTO，极大提升了企业和居民的积极性，开启了中国经济的高速增长。